事件：百融云公布2023年全年业绩表现，收入同比增长31%，毛利率提高1pp，归母净利润同比增长42%，整体表现好于市场预期。综合考虑，我们预测2024/2025/2026年归母净利润为3.76/4.36/5.07亿元，给予2024年18倍PE，目标价15.6港元，维持“买入”评级。
　　报告摘要
　　两大业务快速增长，规模效应显现得益于AI技术的应用和商业化落地，2023年百融云实现收入26.81亿元，同比快速增长31%。其中，MaaS业务是公司的压舱石业务，全年收入同比增长17%至8.91亿元，公司通过持续丰富产品组合和模型迭代来提升客户价值贡献，核心客户数同比增加14%，核心客户平均贡献收入稳定提升3%至349.5万元，核心客户留存率提升至99%，几乎没有客户流失；BaaS业务表现持续亮眼，全年实现收入17.90亿元，同比增长38%，其中金融行业云收入同比增长59%至11.85亿元，主要是由于公司和机构客户合作深化从而促成资产交易规模快速提升，保险行业云收入同比增长10%至6.05亿元，虽然增速慢于其他业务，但在保险行业疲软的背景下已远超行业平均标准。由于BaaS业务的客单价高于MaaS业务，随着客户数量的提升，未来BaaS业务将成为公司发展的第二增长曲线。随着业务的持续拓展，公司的毛利率进一步提升1pp至73%，净利率提升2pp至13%，规模效应显现。同时，客户群体也更加多元化，除金融、保险外，电商、汽车、物流、外卖、旅游等非金融行业机构客户的占比逐渐提升至1/3左右。
　　AI研发持续投入，为业务发展提供技术支撑目前公司已经发布了两个大语言模型：适用于金融垂直行业场景的BR-LLM和适用于自动编程的BR-Coder，并完成了百融大模型技术全栈建设，压缩了生成式模型的训练、迭代和推理成本。公司的人效提升至198万元，领先于行业，主要是得益于BR-Coder将自动生成代码渗透率提升至10%，ORCA-AutoML自动学习协助数据分析岗位将建模时间缩短了30%。此外，公司也积极运用新一代的AI技术，实现各岗位员工与Co-Pilot协同。未来公司也将继续加大AI方面的研发，持续引入AI人才，探索下一代的前沿AI技术的应用，推动更多应用场景和商业落地。
　　投资建议：百融云在AI方面的研发持续深入，使得产品矩阵日益丰富，带动MaaS业务稳定增长和BaaS业务快速拓展。相信数字化和智能化转型需求的提升进一步深化公司和客户的合作，提高用户粘性和客单价，为公司的业绩发展带来更多助益。综合考虑，我们预测2024/2025/2026年归母净利润为3.76/4.36/5.07亿元，P/E对应当前股价为12.51/10.77/9.27倍，估值有较大吸引力。参考行业表现，给予2024年18倍PE，目标价15.6港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；监管风险；数据信息安全风险。