协鑫科技正面临光伏周期考验中，破坏式创新技术是穿越周期的关键。降本增效是光伏行业的第一性原理。公司的核心科技FBR颗粒硅技术、CCZ连续直拉单晶技术、钙钛矿技术均具备降本增效特性，且降幅/增幅显著，属于行业需要的破坏式创新技术。因此，即使在光伏周期向下见底阶段并且股价承压，但从长期看公司储备的多项技术均有望取得研发进展，形成独特的光伏生产体系，从而缓和供需矛盾日益突出的光伏行业，实现超额收益，获得独立的估值水平。
　　投资要点一：颗粒硅作为新一代低碳低耗的光伏原材料，在品质和成本端均已体现显著优势。公司于2019年实现了颗粒硅技术瓶颈的突破后，于2021年开始实现稳定量产，并于实现产能快速放量。成本端，颗粒硅优势进一步扩大。1）成本端优势：根据公司年报材料披露数据，鑫元基地第四季度颗粒硅平均生产成本已低至人民币35.9元/kg，后续仍存在较大下降空间。2）品质端优势：各项数据迅速提升，2023年公司实现5元素总金属杂质含量≤1ppbw的产品整体比例稳定在约90%，在N型TOPCon供料体系中具备品质优势。3）碳足迹优势：根据公司官网材料数据，使用颗粒硅制作组件可减少碳排放量74.3%，使硅料端不再成为光伏产业链环节中耗能最高的环节，在未来CBAM碳关税落地后有望实现额外收益。4）海外差异化优势：此外，颗粒硅简洁高效、耗能较低的工艺路线使其在海外产能扩张中具备天然优势，在一系列全球光伏贸易保护法案的出台情况下若能实现颗粒硅海外产能的落地，有望进一步加大产品差异化优势。
　　投资要点二：CCz连续直拉单晶技术作为公司业务发展的第二成长曲线。CCz作为下一代拉晶工艺，理论上相比目前主流RCz工艺拥有更高的单产量、更低的非硅生产成本、更均匀的单晶硅棒电阻率等优势。公司在CCz商业化上积极自主研发，目前已实现200MW中试产能，单台拉晶炉实现185kg/d的单产量。未来CCz协同最适配的拉晶原材料颗粒硅，具备重构光伏上游原材料端的潜力，CCz的商业量产有望为公司开辟另一条成长曲线。
　　投资要点三：大尺寸钙钛矿技术行业领先，GW级产线正在规划。2021年，子公司协鑫光电建成1m×2m的全球最大尺寸钙钛矿100MW级量产线，率先在行业中将钙钛矿组件尺寸从平方厘米级跃迁至平方米级。当前，该面积组件光电转换效率已达19.04%，在效率及面积上均处于行业领先地位。2023年12月，协鑫光电举行全球首个GW级大规格钙钛矿奠基仪式，生产1.2m×2.4m大尺寸组件，标志着协鑫钙钛矿电池正式步入GW级时代。
　　投资建议：在硅料价格见底企稳，颗粒硅品质成本逐步提升的情况下，我们预测公司2024-2026年营收为310/381/473亿元，同比-8.1%/+23.1%/+24.0%；归母净利润24.45/53.94/88.43亿元，同比-2.6%/+120.6%/+63.9%。考虑颗粒硅业务发展空间、成本下降潜力、公司行业地位等估值因素，我们认为公司未来上升空间极大，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：光伏新增装机需求不及预期、颗粒硅在N型单晶应用的渗透率不及预期、硅料价格下跌速度超预期、硅料快速扩产下公司产销率不及预期、颗粒硅产能推进速度不及预期、CCz技术推广速度不及预期、成本改善不及预期等风险。