我们在此前的专题报告《超长期房价的“锚”是什么？》中总结出一般规律，房价指数在历史长河中不能永远大幅偏离租金指数，只是收敛的方式有差异，有些地区的剪刀差长期维持高位，另一些地区则向下击穿租金曲线，差异背后的核心原因是什么？可能是利率水平，也可能是产业前景，本文基于香港过去二十年数据，将从利率视角继续探讨超长期房价的定价规律。
　　香港楼市的量和价分别处于历史大周期的什么位置？
　　2003年以来香港房价尽管有三波调整，但大趋势一直上涨，在此前的低利率环境中，房价指数与房租指数的剪刀差处于历史高位，即租售比降至历史低位。虽然2021年之后房价持续下跌，而房租相则对稳定，但二者的剪刀差尚未充分消化，仍处高位区间。香港房价2021Q3高点相较于2003年底低点累计上涨超5x，即便考虑2021Q3以来的调整，累计涨幅仍有4x以上，而同期房租累计涨幅仅不到0.6x。参照历史经验，若以房租作为超长期房价的“锚”，香港房价在此前低利率刺激下的超涨成分仍较大，维持高估值可能需要未来超低利率的支撑。
　　当前量价调整分别处于什么位置？2021年以来香港楼市持续低迷，与近年来人口流失、适龄购房人群减少、人均GDP增速下降等基本面因素有关，也受美联储持续大幅加息的影响。价格层面，根据中原地产数据，香港房价本轮周期自2021年9月开始下跌，累计调整时间已超30个月，累计下跌幅度约25%，回落至2016Q4水平，相较于1997年周期和此前涨幅而言调整并不算大。销量方面，2023年中国香港一手及二手住宅总交易量为4.30万套，同比下降5%，相较2021年下降42%，相较历史高点2010年下降68%，调整幅度相对比较充分。
　　过去二十年香港净租售比与利率之间隐含什么规律？
　　探讨长期净租售比与利率体系的关系，至少应该包括四个利率，定存、政府债、理财和房贷等，基于数据规整性，本文重点观察政府债利率。1）香港A/B/C类算中小户型，D/E类算大户型，中小户型净租售比长期高于大户型，平均溢价20%左右，可能反映客群购买力和资源稀缺性导致的长期溢价，但近年来收敛至10%左右。2）超长期角度，净租售比中枢与利率中枢在大方向上一致，利率是所有资产长期定价的“锚”，住房资产也不例外；过去二十年，香港中小户型净租售比在约85%的月份高于10年期政府债券收益率，平均溢价在30%左右；大户型约60%的月份高于10年期政府债券收益率，平均溢价在4%左右。3）短周期角度，利率对净租售比有一定领先性，反映房价对利率更敏感，而租金主要跟随收入可能是经济的滞后项，尽管房价和房租在大趋势上一致。4）虽然近年来香港房价跌幅较大，但净租售比与利率的倒挂仍处历史峰值区间，隐含的定价信号可能在于，要么利率快速下降，要么房价在大趋势上仍难言乐观。
　　投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的
　　香港过去二十年的住房定价规律显示：中小户型净租售比长期高于大户型；超长期角度，净租售比中枢与利率中枢在大方向上一致，中小户型约85%的时间高于10年期政府债券收益率，平均风险溢价在30%左右；短周期角度，利率对净租售比有一定领先性；虽然近年来香港房价跌幅较大，但净租售比与利率的倒挂仍处历史峰值区间，隐含的定价信号可能在于，要么利率快速下降，要么房价在大趋势上仍难言乐观。行业仍在寻找新均衡，真正企稳可能有赖于三个必要条件，量价出清、经济改善和政策刺激。建议关注供给侧优化和现金流稳定的相关个股。
　　风险提示
　　1、销售表现持续低于预期。2、房价下跌导致量价负反馈。3、“撤辣”后复苏持续性待观察。