开坦尼全年销售略超预期，扣除一次性收入后净亏损明显收窄：2023年公司收入45.3亿元，同比+440%。其中卡度尼利销售额13.6亿元（上半年6.1亿，下半年7.5亿，环比+24% ），同比+149%，略超我们预期的13.1亿元。公司预计2024年开坦尼销售将。全年研发费用12.5亿元，同比-5%，占比产品收入78%（vs.2022年159%），费用下降主因临床团队建设降低了对CRO的依赖。公司于2023年首次实现全年盈利（19.4亿元），扣除一次性的技术授权即合作收入的影响后，净亏损7.9亿元，相比2022年的14.3亿元亏损已有明显收窄。截至2023年末，公司现金储备达49.0亿元，为后续全球范围内的临床研发奠定坚实基础。
　　重磅催化剂集中落地的一年：2024年，公司有望迎来依沃西单抗（PD1/VEGF双抗）、依若奇单抗（IL-12/IL-23）、伊努西单抗（PCSK9）三款创新药获批。对于依沃西单抗来说至关重要，除国内首次获批，重要临床催化剂包括：1）AK112-303研究（单药头对头K药一线治疗PD-L1+NSCLC）有望于年中前后进行首次期中分析，对其他PD-1头对头试验和海外有一定指示作用；2）AK112-301研究获批后数据公布。我们还建议重点关注开坦尼在1L胃癌和1L宫颈癌上的数据读出、第二款自免品种古莫奇单抗（IL-17）的NDA申报、以及多种联合疗法的PoC数据。
　　早期管线关注重点：1）潜在同类最佳CD47的全球多中心MDSII期和中国AMLII期进展；2）多款潜在同类首创双抗/多抗（PD-1/LAG-3、TIGIT/TGF-β、IL-4R/ST2、调节巨噬细胞的三抗等）的临床推进或IND申请；3）ADC平台首秀，公司预计首款ADC将于2024年底前进入临床。
　　上调目标价：我们对公司2024/25E净亏损/净利润预测略有收窄/升高，以反映更高的利润率预测。我们首次引入2026年盈利预测以及古莫奇单抗的收入预测（经PoS调整峰值销售11亿元）。基于DCF模型，我们上调公司目标价至70港元（原为67港元）。考虑到公司领先行业的研发和商业化执行力、重磅催化剂落地的能见度、以及40%的潜在股价升幅，我们维持买入评级，并继续将公司选为我们行业首推标的之一。