事件概述
　　2023年公司收入/归母净利/经营性现金流净额分别为35.44/5.30/11.00亿元、同比增长14.8%/18.4%/68.3%，对应上/下半年收入/归母净利增长分别为7.0%/21.4%、5.2%/36.1%。经营性现金流高于归母净利主要由于折旧、其他应付款增加及应收账款减少。公司全年派发中期股息每股0.13港元，特别中期股息0.05港元；派发末期股息每股0.13港元，特别末期股息0.05港元，全年股息率为8.5%。
　　分析判断:
　　23年净开店未达成100家预期，主品牌去库存，轻商务及Q4销售增幅较大（1）分季度看，23Q1零售额同比低双位数增长，23Q2同比高单位数增长，23Q3同比低双位数增长，23Q4同比增长35%。（2）分品牌看，主品牌/轻商务系列收入增长10.7%/35.2%，轻商务快速增长主要受益于新开店铺较多、高端系列销售占比提升、店效及平均单价提升。（3）近些年公司在进行批发转代销、代销转直营等一系列动作。23年末公司共2695家店（主品牌/轻商务系列分别为2393/302家，代销店/分销店/自营店分别为936/1462/297家）、同比增加3%（年内增加51家，其中主品牌/轻商务分别净增8/43家，下半年净开-1/50家；代销店/分销店/自营店分别增加-2/8/45家，下半年净开228/-224/45家）；总店铺面积约为42.95万平方米、同比增长6.4%。主品牌/轻商务店效分别为106.85/209.41万，同比增长29.75%/36.34%，我们分析店效提升部分来自批发转代销、代销转直营贡献；总平效为0.74万元/平/年，同比增长27%。4）分地区看，华北和西北地区增长较高：东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长11.0%/29.4%/14.7%/12.4%/8.1%/22.5%，西北和华北地区高增主要由于门店数量增加，华东地区因门店增加及纳入其经营范围的电商销售增长，收入增长14.7%，东北和西南地区增速较低则因为年内门店减少。（5）分品类看，上衣/裤类/配件销售额同比增长14.3%/12.3%/-14.6%，占比65%/21%/7%，其中上衣类同比增长主要受益于羽绒服品类销售增长。
　　轻商务占比提升带动毛利率增长，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升。23年毛利率为48.2%、同比提升2.2PCT，主要因为毛利较高的轻商务年内销售明显增长，以及23年存货拨备回拨同比增加2660万元，且年内不用为分销商提供返利。23年净利率为15.0%、同比提升0.5PCT。净利率增幅低于毛利率主要原因是：（1）销售及分销费用率/行政费用率/其他经营费用率分别为27.0%/5.0%/0.36，同比提升1.3/-0.8/0.3PCT，其中销售及分销费用提升主要由于年内集团推出新品牌标徽、并加强推广简约男装的形象，加上原定于2022年进行的门店装修计划受疫情影响推延至2023年。（2）利息收入/支出/非经常项目损益占比同比提升0.61/0.32/-0.54PCT，非经常项目损益占比下降主要由于政府补贴减少。（3）所得税/收入同比上升0.4PCT，主要因为年内存货及使用权资产拨备减少，递延税项抵扣减少。
　　库存持续改善。23年公司存货为8.26亿元、同比下降6.72%，存货周转天数为170天、同比减少25天，主要由于更有效的库存管理导致库存售罄率较高。应收账款为7.33亿元、同比下降13.01%，应收账款周转天数为42天、同比减少12天，主要由于长期未收回应收款项的回收增加，以及年内以零售为主的轻商务销售比例增加。公司应付账款为10.09亿元、同比增长13.61%，应付账款周转天数为130天、同比增加19天，主要由于将于稍后阶段偿还的贸易票据用量增加。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，线下预计24年净增100-200家店、并将继续装修400家第七代装修工程，新店选址以省会及地级市购物中心为首选，同时增加奥莱开店；线上方面，公司规划通过抖音直播等新零售业务，预计新零售业务24年同比增长20%以上，整体销售增长15%。（2）中长期来看，公司轻商务系列、电商渠道仍具成长性。考虑代销和直营占比提升、轻商务和电商持续保持快速增长，上调24/25年收入39.8/44.7至40.8/46.2亿元，新增26年收入52.0亿元，上调24/25年归母净利5.8/6.5亿元至6.1/7.0亿元，新增26年归母净利8.0亿元，对应上调24/25年EPS0.48/0.54元至0.51/0.59元，新增26年EPS0.67元，2024年3月18日收盘价4.25港元对应24/25/26年PE为8/7/6倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。