事件概述
　　 2022年公司收入/归母净利分别为30.86/4.48亿元、同比增长-8.7%/-4.3%，业绩低于万得一致预测，对应上/下半年收入/归母净利增长分别为2.9%/-16.6%、-5.3%/-2.5%。公司全年派发中期股息每股18港仙，派发末期股息每股9港仙及特别末期股息每股5港仙，股息率为7.7%。
　　分析判断: 
　　收入存在店铺转代销因素，剔除影响后降幅更大。（1）分季度看，22Q1零售额同比增长2%-5%，22Q2同比下降2%-5%，22Q3同比增长2%-5%，22Q4同比下降23%。（2）分品牌看，主品牌/轻商务系列收入下降7.5%/14.2%，轻商务系列虽然ASP增加15-20%，但店铺人流骤减导致整体下滑。（3）22年末公司共2644家店（主品牌/轻商务系列分别为2393/251家，一级经销/二级经销/自营店分别为1265/1128/251家）、同比下降3%（年内减少89家，其中主品牌/轻商务分别净减49/40家，门店减少主要在华东地区，一级经销/二级经销/自营店分别减少38/12/39家，同比下降2.9%/1.1%/13.4%）；总店铺面积约为40.37万平方米、同比下降0.1%。（4）分地区看，西北地区下降最少：东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别增长-19.5%/-17.2%/-5.3%/-9.0%/-14.9%/-1.7%，华东/中南地区跌幅较少主要由于代销比例高、收入延迟确认，且电商收入计入华东。
　　毛利率增长受存货拨备回拨影响，销售费用率增长、政府补助减少导致净利率增幅低于毛利率。22年毛利率为46.0%、同比增长4.15PCT，主要由于2021年计提存货拨备1.2亿元，2022年存货拨备回拨0.22亿元。净利率为14.5%、同比增长0.66PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率和管理费用率增长以及政府补贴减少。销售/管理/其他经营开支费用率为25.65%/5.79%/0.07%,同比增长2.1/0.7/-0.1PCT（其他经营开支减少由于去年同期存在捐款），管理费用增长主要由于公司总部全面启用后折旧及装修装潢费用增加。22年政府补助为5790万元、同比下降23%，主要由于运营子公司在中国收到的应予补贴减少所致。
　　去库存进行时。2022末公司存货为8.85亿元、同比下降1%，主要由于轻商务制成品及原材料减少；存货周转天数为195天、同比增加50天。公司应收账款为8.43亿元、同比增长6%，应收账款周转天数为54天、同比减少3天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，线下预计23年净增100家店、并将继续装修400家店，轻商务和奥莱是重点开店方向，全年流水有望增长10%以上；线上预计23年将持续优化新品比例，带动利润率提升；公司将4个省会作为重点发展对象，包括河南、江苏、陕西和安徽，在此基础上再增加武汉和山西，武汉市场是今年以及明年的重点发展市场。（2）中长期来看，公司轻商务系列、电商渠道仍具成长性；在6.18电商购物节公司在电商平台推出裤类爆款产品，在双11电商节公司则率先推出了极致单品拒水羽绒获得好评。
　　考虑到22年下半年疫情爆发、公司业绩受到影响，下调23/24年收入预测40.2/44.1亿元至35.3/39.8亿元，新增25年收入为44.7亿元，将23/24年归母净利从6.5/7.2亿元下调至5.8/6.5亿元，新增25年归母净利为7.3亿元，对应23/24/24年EPS为0.49/0.54/0.61元，2023年3月17日收盘价4.15港元对应23/24/25年PE为7.5/6.7/6.0倍（1港元=0.88元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告港股公司点评报告TableDate2023年03月19日高分红持续期待TableTitle23年流水复苏中国利郎TableTitle21234HK评级TableDataInfo买入股票代码1234上次评级买入52周最高价最低价420318目标价格总市值亿4802最新收盘价415自由流通市值亿4802自由流通股数百万119748事件概述TableSummary2022年公司收入归母净利分别为3086448亿元同比增长-87-43业绩低于万得一致预测对应上下半年收入归母净利增长分别为29-166-53-25公司全年派发中期股息每股18港仙派发末期股息每股9港仙及特别末期股息每股5港仙股息率为77138697分析判断收入存在店铺转代销因素剔除影响后降幅更大1分季度看22Q1零售额同比增长2-522Q2同比下降2-522Q3同比增长2-522Q4同比下降232分品牌看主品牌轻商务系列收入下降75142轻商务系列虽然ASP增加15-20但店铺人流骤减导致整体下滑322年末公司共2644家店主品牌轻商务系列分别为2393251家一级经销二级经销自营店分别为12651128251家同比下降3年内减少89家其中主品牌轻商务分别净减4940家门店减少主要在华东地区一级经销二级经销自营店分别减少381239家同比下降2911134总店铺面积约为4037万平方米同比下降014分地区看西北地区下降最少东北华北华东中南西南西北地区收入分别增长-195-172-53-90-149-17华东中南地区跌幅较少主要由于代销比例高收入延迟确认且电商收入计入华东毛利率增长受存货拨备回拨影响销售费用率增长政府补助减少导致净利率增幅低于毛利率22年毛利率为460同比增长415PCT主要由于2021年计提存货拨备12亿元2022年存货拨备回拨022亿元净利率为145同比增长066PCT净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率和管理费用率增长以及政府补贴减少销售管理其他经营开支费用率为2565579007同比增长2107-01PCT其他经营开支减少由于去年同期存在捐款管理费用增长主要由于公司总部全面启用后折旧及装修装潢费用增加22年政府补助为5790万元同比下降23主要由于运营子公司在中国收到的应予补贴减少所致去库存进行时2022末公司存货为885亿元同比下降1主要由于轻商务制成品及原材料减少存货周转天数为195天同比增加50天公司应收账款为843亿元同比增长6应收账款周转天数为54天同比减少3天投资建议我们分析1短期来看线下预计23年净增100家店并将继续装修400家店轻商务和奥莱是重点开店方向全年流水有望增长10以上线上预计23年将持续优化新品比例带动利润率提升公司将4个省会作为重点发展对象包括河南江苏陕西和安徽在此基础上再增加武汉和山西武汉市场是今年以及明年的重点发展市场2中长期来看公司轻商务系列电商渠道仍具成长性在618电商购物节公司在电商平台推出裤类爆款产品在双11电商节公司则率先推出了极致单品拒水羽绒获得好评考虑到22年下半年疫情爆发公司业绩受到影响下调2324年收入预测402441亿元至353398亿元新增25年收入为447亿元将2324年归母净利从6572亿元下调至5865亿元新增25年归母净利为73亿元对应232424年EPS为049054061元2023年3月17日收盘价415港元对应232425年PE为756760倍1港元088元人民币维持买入评级风险提示疫情影响的不确定性品牌老化被时尚休闲分流加盟商盈利下降导致关店系统性风险请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元337948308619352700397955446561YoY2606-868142812831221归母净利润百万元4681344806582646507772931YoY-1599-429300411691207毛利率41874602464646544671每股收益元039037049054061ROE12741185134413131290市盈率11151005751672600资料来源公司公告华西证券研究所分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告港股公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入309727352700397955446561净利润44806582646507772931YoY-865138712831221折旧和摊销22930225012222522056营业成本166598188835212747237972营运资金变动005-64387-16209-17361营业税金及附加经营活动现金流65369168767109377626销售费用791717667688442100839资本开支-38031-20340-20673-21040管理费用17885176351989822328投资-8500014054171171财务费用-3427-1548-2548-3579投资活动现金流-117507-6286-20502-20869资产减值损失股权募资000000000000投资收益000000000000债务募资36391-24950000000营业利润45859695537686885422筹资活动现金流-9043-28403-3060-3166营业外收支5393000000000现金净流量-61151-178134753153592利润总额54679711017941689001主要财务指标2022A2023E2024E2025E所得税9873128381433916070成长能力净利润44806582646507772931营业收入增长率-868142812831221归属于母公司净利润44806582646507772931净利润增长率-429300411691207YoY-429300411691207盈利能力每股收益037049054061毛利率4602464646544671资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E净利润率1452165216351633货币资金9601178198125729179321总资产收益率ROA818980966957预付款项净资产收益率ROE1185134413131290存货885148583496703108169偿债能力其他流动资产812392831047411753流动比率193251276298流动资产合计277175340198421201510537速动比率125181206228长期股权投资000000000000现金比率067058082105固定资产121294118834116742114964资产负债率3095270926462581无形资产13488137881432815090经营效率非流动资产合计270595254380252658251471总资产周转率057059059059资产合计547770594578673859762008每股指标元短期借款24950000000000每股收益037049054061应付账款及票据57980657197404182820每股净资产316362414472其他流动负债41260471545320459702每股经营现金流055014059065流动负债合计143908135407152671171054每股股利000028029030长期借款18703187031870318703估值分析其他长期负债6936693669366936PE1005751672600非流动负债合计25639256392563925639PB119101088077负债合计169547161046178310196693股本10552105521055210552少数股东权益000000000000股东权益合计378223433532495550565315负债和股东权益合计547770594578673859762008资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告港股公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士11年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告港股公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或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