核心观点
　　23Q4收入同比增长7%，经调利润率同比提升8pct。23Q4，公司实现营收271亿元，同比增长7%。收入增长主要由手游业务驱动，部分被PC端游和云音乐的收入下滑所抵消。23Q4，公司总经营费率为37%，同比提升2pct。经营费用同比增长，主要因新游戏上线带来市场推广开支和人员成本增加，公司在23Q4加大《蛋仔派对》竞争营销投放力度。Non-GAAP归母净利润74亿元，同比增长53%；Non-GAAP归母净利率27%，同比提升8pct。
　　在线游戏业务收入为195.4亿元，同比增长12%。其中，手游收入150亿元，同比增长29%，主要因《蛋仔派对》、《巅峰极速》等表现良好。PC端游收入46亿元，同比减少23%。我们测算，本季度游戏总流水增长约16%。23Q4，《逆水寒》的活跃用户达到1亿；24年春节期间，《蛋仔派对》DAU超过4000万。展望24年，公司具有丰富的储备产品，增长潜力足。公司目前已经拿到版号的重点产品包括《燕云十六声》《射雕》《永劫无间》手游。开放世界RPG游戏《射雕》将于今年3月28日上线。根据业绩会指引，《永劫无间》手游有望在今年二季度上线，目前官网预约人数超过1314万；《永劫无间》端游已于2021年上线，首年端游流水在40-50亿。
　　有道净收入为15亿元，同比增长2%。其中：学习服务收入为7.8亿元，同比减少2%；智能设备收入为2.2亿元，同比减少45%，受到缩减低ROI营销渠道的影响；广告服务收入4.7亿元，同比增长97%，主要来自于通过第三方平台展示的效果广告高速增长。
　　云音乐：23H2订阅渗透率同比提升3pct，盈利水平持续提升。23Q4，云音乐收入为20亿元，同比减少16%。收入下滑，主要因社交娱乐服务相关生态治理的影响。23Q4，云音乐毛利率为34.4%，同比提升12.0pct，得益于成本管控的持续改善。当前，云音乐订阅业务稳步发展，根据云音乐财报，23H2，付费用户数同比提升19%；订阅付费渗透率达22.7%，同比提升3pct。
　　风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险。
　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计新产品的驱动下，网易24Q2起进入业绩强势期，《蛋仔派对》在强竞争下表现出色；《巅峰极速》持续拓展海外；后续储备产品丰富。考虑到公司游戏生产效率优化，上调盈利预期，预计24-26年调整后归母净利润分别为360/386/412亿元（幅度+8%/+10%/-），维持目标价201-233港币。后续多款新产品表现优异有望催化股价向上，维持“买入”评级。