参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入TLAC的可能性较高。我们测算，未来5年，银行资本债及TLAC债合计平均每年净发行约0.7万亿元，保持相对平稳。存款利率走低，险资、理财及债基规模有望较快增长，对银行资本债配置需求较旺盛。资本债收益率取决于无风险利率及利差，无风险利率下行趋势，利差也可能进一步压缩。南方崇元纯债债券A主要投资银行资本债，近一年业绩大幅领先，为参与资本债投资的好选择。
　　未来银行资本债供给或有限。参照日本经验，我们认为，我国存款保险基金按照上限计入TLAC的可能性较高。我们测算，未来5年，银行资本债及TLAC债合计平均每年净发行约0.7万亿元，保持相对平稳。由于2028年四大行将达标TLAC阶段二要求，且信贷增速趋势性下移，我们预计2030年开始银行资本债及TLAC债合计余额可能接近零增长。从日本来看，1998-2023年金融债余额下降了90%以上。TLAC债对资本债有替代效应，大行即将发行TLAC债，这可能使得资本债发行减少，使得银行资本债更加稀缺。
　　资本债配置需求较旺盛。2023年，保险资金运用余额增长2.62万亿，其中债券投资增加了2.31万亿，债券投资规模增量占比高达88%。截至2023年末，基金前五大持仓中，持有银行资本债规模为2941亿元，全年增加660亿元；我们预计险资持有银行资本债超过0.9万亿。由于存款利率低，我们预计2024年险资规模较快增长，理财规模可能突破历史最高点，债基规模增长可期，险资、理财及债基对银行资本债的配置需求旺盛，资产荒或明显加剧。
　　资本债收益率或仍处于下行通道中。资本债收益率取决于无风险利率及利差。由于人口结构及数量的历史性变化，经济潜在增速可能承压，国内总需求需要利率下行来提振。我们预计，中国10年期国债收益率2028年可能走向1.5%，2035年可能到1%，2040年可能0.5%左右。资产荒加剧的大背景下，资本债利差可能将进一步压缩，二级资本债及永续债收益率可能进一步向普通金融债靠拢。
　　如何选择资本债投资标的？二级资本债和永续债触发事件设置可能有差异，永续债风险高于二级资本债。投资永续债时应该更加审慎，对发行主体要求应更高。依据央行23Q2评级结果，大型银行风险较低，部分城农商行为高风险银行。在资本债发行银行筛选方面，我们建议从股权性质、资产规模、经营区域、资产质量、负债成本率、经营业绩、同业负债占比等七大维度筛选，规避高风险银行较多的区域。
　　南方崇元纯债债券A（基金代码：010353）为南方基金旗下的一款中长债基，基金经理为杜才超先生，投资经验丰富。该基金近2年持续重仓银行资本债，择券能力突出，且投资久期相对较长，投资风格较稳定，是银行资本债投资的标杆。截至2024年3月4日，南方崇元纯债债券A近一年净值增长7.90%，大幅超越同期中长债基平均4.19%的收益率，业绩排名30/2352。截至2023年末，该基金合并规模12.4亿元，较成立之初大幅增长。
　　风险提示：过往收益率不预示未来投资收益；通胀风险导致利率上升，债市大幅调整等。