净利润边际修复，外销毛利率持续提升
　　正股龙星化工专业从事炭黑的研发、生产与销售近二十年，是全球炭黑行业的主要生产商之一，连续多年被评为国内十强炭黑企业。炭黑产品主要为橡胶用炭黑，其中硬质炭黑包括N100至N300系列，软质炭黑包括N500至N700系列。截至2023年9月，公司炭黑设计产能为42万吨/年，拥有13条具有国际先进水平的新工艺湿法造粒炭黑生产线。2022年度，公司炭黑总产量达到46.59万吨。根据中国橡胶工业协会炭黑分会统计数据，公司位列2022年我国重点企业炭黑产量第三位，产品主要用于橡胶领域，主要客户均为国内外知名大型轮胎企业。
　　前三季度营收承压，归母净利润逆势增长。2019-2022年公司营收规模先降后增，CAGR为17.57%；归母净利润先增后降，CAGR为76.24%。2023年前三季度，公司实现营业收入31.98亿元，同比减少5.91%；归母净利润为1.04亿元，同比增长10.64%，主要系炭黑销售单价降低，销售收入减少导致。单三季度实现营收10.41亿元，同比减少13.10%，环比+0.39%；归母净利润4,716.64万元，同比+35.68%，环比+6.82%。
　　综合毛利率小幅抬升。2020-2023Q3公司综合毛利率水平存在波动，2023前三季度综合毛利率9.47%，同比提升0.73pct；炭黑毛利率8.11%，较2022年提升0.11pct。2022年上游原材料煤焦油等价格上行导致采购成本增加，下游价格传导滞后叠加汽车及物流运输行业增速放缓影响导致销售端承压，综合作用拖累毛利率低基数。2023年前三个月炭黑主要原材料价格下降幅度大于产品售价降幅，此外外销欧洲地区订单毛利率较高，毛利率产生部分修复。
　　募资扩建炭黑产线，转换燃料降本增效。本次发行的可转债所募集资金总额不超过75,475.39万元（含75,475.39万元），扣除发行费用后的募集资金净额拟用于投入：“山西龙星碳基新材料循环经济产业项目（一期）”。项目主要建设内容包括20万吨/年炭黑生产线，其中涉及募集资金投入的炭黑产能为17万吨，导电炭黑、色素炭黑及电极材料专用炭黑合计3万吨，公司将使用自有资金投入，此外还包括发电装置及辅助环保设施以及办公楼、碳基新材料研发中心、仓库等公用工程及配套设施，建设周期为15个月。项目实施将有助于解决公司现有产能瓶颈问题，同时引进附近焦化企业的焦炉煤气与煤焦油，发挥规模效应和减少运输与原料成本。根据公司募集说明书测算，每年合计可节约燃料成本9,356.22万元，节约运输成本2,879.00万元。
　　条款及定价分析：
　　龙星化工于2024年2月28日发布公告，龙星转债将于3月6日上市。龙星转债发行规模7.55亿元，债项评级AA-级，根据3月4日中债同等级企业债到期收益率5.6719%测算，债底约为86.96元，3月4日龙星转债平价为72.27元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。
　　根据2024年3月4日龙星化工收盘价测算转债平价为72.27元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计龙星转债上市首日转股溢价率在51.19%附近，对于3月4日平价，龙星转债上市价格预计在109.26元。（2）参考目前行业相同、评级相同的金丹转债（转股溢价率54.28%）及永东转2（转股溢价率60.42%），预计龙星转债上市首日转股溢价率预计在50%-55%区间，对于3月4日平价，龙星转债上市价格预计在108.40-112.01元。
　　风险提示：
　　原材料价格波动、政策变化、汇率波动风险。