美兰空港枢纽价值重估，压力因素已充分释放，处于业绩转折点：
　　(1)海南唯一释放产能的主要机场，海南增量客流的和自贸港建设红利的主要承接者。公司定位海南自贸港国际核心枢纽，重组后回归国有管理，控股股东为海南国资背景。三亚凤凰机场在19/ 23年产能已饱和(三亚凤凰可容纳2,000-2,500万人次吞吐量，暂无明确扩建规划)，增量客流主要由海口美兰承接(3,500万人次吞吐量设计产能)。
　　(2)压力期已过，预计24年为业绩转折点，枢纽价值重估。公司的主要压力因素已在22-23年充分释放，包括客流/成本/离岛免税消费压力。公司在21年12月投用T2航站楼、23年起接手母公司机场跑道资产整体运营，成本压力已在23年充分释放。估值回归催化剂为客流和免税消费升温、海南封关细则推出、诉讼落地、免税扣点率谈判。
　　(3)免税业务受经营面积和客流推动，扣点率具备上行潜力。海口美兰机场免税经营面积领先共4万平(已使用1.8万平)，重奢品牌已陆续引入，与市内门店差距缩小。公司免税扣点率约15%，大幅低于同业。后疫情时代，各同业机场主要品类扣点率在20-36%区间。美兰的T1/T2航站楼免税经营协议分别在24年末/26年到期，扣点率有望重定价。
　　25年海南自贸港全岛封关运作，常规零售及离岛免税共同受益：
　　海南自贸港对标世界最高水平开放，第一阶段以“零关税、低税率、简税制、贸易投资自由便利化”为基本特征。海南区位吸引力提升，将吸引更多国内及国际人员、货物往来。预计全岛封关后，海南常规零售及离岛免税共同受益，我们判断海南离岛免税牌照及业态仍具备独特价值，体现在品类/税/额度方面；预计26年海南离岛免税规模有望达800-900亿。
　　首次覆盖并给予买入评级，目标价13.80港元：
　　受益于海南自贸港建设东风，叠加公司产能释放，客流和免税销售增长共振。我们预计公司2023E-2025E的收入分别为20.6/ 24.7/ 31.1亿元，同比+80%/ +20%/ +26%；归母净利润为-1.1/ 1.8/ 6.0亿元。参考国内机场估值中枢，目标价对应FY25EPE约10倍。
　　风险提示
　　客流增长不及预期；
　　免税业态竞争加剧，机场销售不及预期；
　　海南自贸港政策重大变动；
　　仲裁事件风险。