核心观点
　　激光雷达中游制造环节当前最主要的矛盾是盈利路径，技术进步固然是一方面，但是规模量产能力更能解燃眉之急。2023年以来下游主机厂价格战逐步向中上游传导，激光雷达ASP下行压力较大，中游环节利润承压。对于速腾聚创而言，收入端：基于现有定点项目，公司将扩大量产及交付水平，并拓展潜在客户群体，积极完善产品及解决方案，以满足客户多样化需求。利润端：毛利率环节亟待提升，一方面，原材料采购成本在下行，另一方面，随着公司规模化量产水平不断提升，产能利用率有望显著提升，从而共同优化毛利率水平。期间费用方面，基于激光雷达平台和高延展性产品开发策略，研发费用率有望继续优化，多措并举也有望提高营销效率和管理运营效率。
　　摘要
　　速腾聚创（robosense）是全球领先的激光雷达制造商。公司产品和服务广泛应用于ADAS及机器人领域，其中定点合作车企客户数和车型数全球排名第一，SOP定点合作车企客户数全球排名第一。公司旗下拥有R、M、E三大平台，分别对应一维机械激光雷达、二维MEMS半固态激光雷达和二维Flash纯固态补盲激光雷达等几类产品，其中M平台是公司当前主要销售来源。财务层面，近年来随着来自ADAS方向的收入占比显著提升，公司毛利率承压，期间费用方面，研发费用率水平居高，但毛利率和净利率均有边际改善趋势，盈利路径逐步清晰。
　　行业：空间广阔，竞争激烈，长期利润水平可期。2023年以来行业下游整车厂价格战日趋激烈，激光雷达在下游成本中占比较高，所以中游ASP下行压力加大。行业上游国产化程度不高，供应商话语权强，尤其是芯片等环节，导致中游制造成本居高不下，中游环节利润承压。展望未来，终端需求依然旺盛，智能驾驶从L2向L3+过渡，城市NOA继续普及，激光雷达加速渗透，固态补盲带来增量需求。行业技术迭代持续进行，上游激光器和探测器环节国产替代以成本优势占据市场，FPGA依然是主控芯片主流方案，但正在向SoC方案迁移，中游环节成本端有望继续下行。同时，中游市场出清加速，很多国外厂商已收缩或退出，市场集中度提升，竞争格局不断优化，行业龙头规模量产后中长期有望实现大幅降本增效，打开毛利率上行空间。激光雷达中游制造环节的长期利润率水平可期。
　　量产能力强大，盈利路径逐步清晰。我们认为，公司核心逻辑有三：（1）技术领先，软硬结合。公司深耕激光雷达行业多年，深刻理解行业know-how，技术路线不断迭代，产品矩阵丰富，同时具备软硬件结合的全栈感知能力，有利于加快商业化并实现产品落地。（2）客户基础雄厚，量产能力强大。公司拥有强大多元的客户基础，定点车型数、SOP客户数、SOP车型数均全球领先，量产能力方面，公司目前拥有石岩、红花岭、立腾三大工厂，产能利用率仍在攀升。（3）盈利路径逐步清晰。毛利率环节有望继续改善，一方面，原材料采购成本在下行，2023年以来半导体芯片采购成本已大幅下降，高价芯片库存已在2023年9月消耗完毕；另一方面，随着公司规模化量产水平不断提升，产能利用率有望显著提升，从而共同优化毛利率水平。期间费用方面，基于激光雷达平台和高延展性产品开发策略，研发费用率有望继续优化，多措并举也有望提高营销效率和管理运营效率。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2023、2024、2025年公司收入分别为11.51亿元、20.01亿元和29.63亿元，其中ADAS方向收入分别为8.04亿元、16.64亿元和26.09亿元。预计2023-2025年公司毛利率分别为4%、4.6%和13.6%，净利润分别为-17.77亿元、-16.71亿元和-15.05亿元，对应净利率分别为-154%、-83%和51%。给予目标价36.17港元，对应2025年5倍PS，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济风险；国内经济及全球经济面临下行压力，终端消费需求不及预期；美联储降息进程低预期，拖累港股市场整体表现；中美关系发展的不确定性。
　　 2）行业风险：智能驾驶发展进程低预期；城市NOA发展进程低预期；固态补盲市场发展低预期；激光雷达技术迭代、性能提升、成本控制、规模化量产不及预期；行业竞争日趋激烈。
　　 3）公司风险：潜在的技术替代风险；公司技术迭代低预期，新品发布进度低预期；客户流失风险；量产能力低预期；潜在的供应链风险导致产品交付低预期；毛利率改善低预期，净利率提升低预期。
　　 4）其他风险：港股市场低迷，公司成交量低预期，纳入港股通进度不及预期。