国内旅游业进入稳健增长期，估算在线旅游2023-2026年CAGR 18%。2024年仍是旅游大年，国内旅游有望完全恢复。我们看好OTA平台在供应链的积累、全链路服务能力带动收入稳健增长及利润率水平稳定前景。首次覆盖市占率领先的携程集团（9961.HK/TCOM.US）、及深耕下沉市场的同程旅行（780.HK）。
　　报告摘要
　　国内旅游业进入稳健增长期：2023年国内旅游收入5.2亿元，同比增135%（3.2万亿元），较文旅部年初预计高30%，恢复至2019年的91%；国内旅游人次54亿人次，恢复至2019年的90%。文旅局预测2024年国内旅游收入/人次有望达6万亿元/6亿人次，同比增15%/11%，恢复至2019年的105%/100%，人均消费较2019年增5%。稳态期旅游业有望维持3倍于GDP的增速，具备长期增长潜力，动力来自可支配收入增长、旅行支出占比提升、出行频次增长。
　　估算2023年在线旅行规模2万亿元：我们采用自上而下及品类加总两种方式估算，预计2023年在线旅游市场规模2.0万亿元，较2019年增14%，恢复进度好于旅游大盘，预计2026年有望突破3万亿元，2023-2026年CAGR 18%，高于国内旅游大盘增速（15%）。按品类测算，估算2023年在线交通票务1万亿元，在线住宿4,200亿元，在线度假3,200亿元，占比分别为59%、23%、18%。
　　我们对在线旅行竞争的看法：1）随着航司&酒店加大对App、小程序等自有渠道建设，OTA市场份额占比或有小幅下降，中长期OTA：直销平台份额占比或为6:4。2）传统OTA供给侧资源稳定，交易链路各环节服务能力强，估算2024年携程/同程/美团酒旅/飞猪国内市占率54%/18%/12%/6%（GMV口径）；3）短视频优势或在度假产品/中高端新酒店等，未来份额竞争取决于供给侧建设、交易链路完善及核销率提升，估算2024年抖音份额4%，中长期或提升至高个位数。
　　首次覆盖携程（9961.HK/TCOM.US）：国内市占率第一的OTA先行者和领导者，交易规模2018-2020年位列全球第一。供应链布局深厚，与高星酒店集团合作持续深化，战略投资首旅/华住/亚朵/东航等上游供应商。预计2023-2026年收入增速CAGR 14%，利润率稳定在~25%。看好公司穿越周期的稳健性、供应链壁垒稳固、国际业务增量前景，首予买入评级，给予19x 2024年市盈率，目标价380港元（9961.HK）/49美元（TCOM.US），较现价有26%提升空间。
　　首次覆盖同程旅行（780.HK）：国内流量规模最大的OTA平台，年付费用户超2亿，微信生态贡献80%流量，与腾讯流量&营销/支付/技术合作稳定，与携程旅游资源供给及销售合作，利好经营效率提升。2023年前3季度GMV/收入较2019年同期增50%/61%，业绩强劲复苏。预计2023-2026年收入增速CAGR 17%，利润率稳定在18%-20%。看好公司业绩受益于下沉渗透提升及用户价值增长，首予买入评级，给予17x 2024年市盈率，目标价20.6港元，较现价有26%提升空间。
　　风险：消费力疲弱，旅行花费占比或降低；多玩家入局，竞争加剧。