CPI回落幅度不及预期。1月美国CPI同比增速录得3.1%，较上月有所回落，而核心CPI同比增速为3.9%，与上月持平。本月CPI同比增速略高于市场预期，主要原因是核心服务项价格仍然顽固。一方面，1月核心服务价格环比上行，汽车保险、娱乐和医疗保健等服务价格上涨，加大了服务价格增速下行的阻力。不过，房价和市场租金等领先指标呈下行趋势，意味着未来核心服务项中的房屋项仍将继续回落，带动通胀稳步改善。另一方面，实物商品价格延续降温趋势，1月新车、二手车、服饰和医疗商品等价格同比增速均有回落，指向核心商品通胀压力正逐步缓解。整体来看，通胀仍在回落通道中，向2%目标水平靠拢的趋势不变。
　　能源项有所回落，核心商品价格降温。1月CPI能源项同比回落至-4.6%。不过，受地缘紧张局势持续的影响，红海原油运输费用及保险成本有所上涨，2月油价有所走高。综合来看，短期内油价本身仍将震荡运行，同时由于基数效应的影响，未来几个月能源项同比增速的回落或有阻力。1月核心商品同比增速录得-0.3%，较上月下降0.5个百分点，环比增速录得-0.3%。多数实物商品价格环比下降，二手车、服装和医疗商品价格环比增速均有下降。另外，1月二手车价格领先指标曼海姆价格指数较与上月持平，但此前已连续三个月环比增速录得负值，预示未来数月二手车价格回落趋势不变。我们认为，未来核心商品项通胀压力或将逐步缓解。
　　核心服务通胀顽固。1月核心服务同比增长5.4%，较去年12月上升0.1个百分点，是CPI的主要支撑，指向服务项通胀仍然较为顽固。其中，受近年自然灾害频发的影响，叠加车辆维修和更换成本逐渐提高，汽车保险价格增速居高不下。1月医疗服务价格较上月回升1.1个百分点，共同加大了服务价格回落的阻力。不过，房屋项通胀持续呈下行趋势。1月业主等价租金同比增长6.2%，较上月下降0.1个百分点，已连续9个月回落。考虑到房价和市场租金指数等领先指标，未来房租仍将处于下行周期。整体来看，服务项通胀未来仍有望逐步回落。
　　降息最早或在二季度。1月通胀数据公布后，市场对美联储目标利率路径预期整体上移。同时，美股三大指数齐跌，十年期美债利率迅速走高，美元指数有所上行。1月CPI回落幅度不及预期，但整体来看，通胀仍然在向2%的目标水平稳步回落。另外，此前公布的1月非农就业数据显示，美国新增非农人数超预期、失业率仍处于历史低位，劳动力市场表现良好。虽然目前美国经济仍然韧性十足，但考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，未来经济增长仍将继续放缓，首次降息或将在二季度进行。
　　风险提示：美国通胀下行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期