2023年12月以来，债市持续走强，各期限债券收益率快速下行。其中超长债利率下行最为明显，30年与10年国债利差持续收缩。虽然10年国债下行创下历史新低，但30年国债收益率从2023年下半年以来就不断创历史新低，从2023年12月以来更是加速下行。2023年11月27日高点到2024年2月2日，10年国债累计下行28.6bps，而30年国债累计下行33.9bps至2.64%。30年和10年国债利差也从26bps下降至21bps，不断创下历史新低。那么超长债如此快速的下行，背后的原因是什么，是否已经过度交易，如何判断后续走势呢？
　　首先，资金价格偏高导致曲线相对平坦化，压低了超长债和长债利差。从经验数据来看，30年与10年国债利差与R007之间存在显著的负相关性，显示资金价格对曲线斜率存在明显的影响。2023年8月以来，资金价格出现较为明显的上升，这抬高了短端利率，并形成了较为平坦的曲线。虽然2024年1月资金价格有所下行，但总体还是处于较高水平。较高的资金价格形成较为平台的曲线，在长端则反映为30年和10年国债利差的持续收窄。
　　其次、地方债发行节奏偏慢，超长债资产荒。地方债是主要的超长债品种，2023年地方债超长债发行占超长债发行比例的85%。地方债发行节奏偏慢，导致政府超长债的净融资为显著弱于季节性。对应2021年、2022年岁末年初政府债超长债净融资4777亿元、4742亿元，2023年仅为1479亿元。岁末年初为保险和银行传统配置时点，超长债存在资产荒。
　　再次，变化最大也是最重要的，风险偏好下降带来超长债交易热情高涨，超长债换手率大幅攀升。近期超长债换手率出现大幅攀升，以新券和次新券的换手率来衡量30年国债的换手率，30年国债月均日度换手率从2023年10月份的9.5%抬升至2024年1月的26%，超长债由配置品种转为交易品种，给超长债价格带来溢价，超长债期限利差得以进一步压缩。高换手率背后是市场交易偏好的变化，近期权益市场偏弱、商品房价格偏弱、无风险利率下行等，当前长久期债券类资产具有“红利”品种，吸引了部分权益投资者参与债市，因而超长债的换手率和波动性均出现显著上升。
　　换手率、资金价格和供给等变量对当前超长债行情能够提供充足解释，当前较低的超长债利差主要是换手率大幅上升所致，而这背后是市场风格变化。我们以超长债换手率、净融资、资金价格以及经济增长、通胀作为解释变量，对30-10年国债利差做解释。从历史数据拟合曲线来看，当前这些变量对应的30-10年国债利差水平在18bps左右，甚至略低于当前实际利差水平，背后主要原因是30年国债换手率的大幅提升，推动利差大幅下行。而30年换手率大幅提升反映对超长债的投资热情，背后是利率大幅下行环境下，市场对高收益率、长久期资产的青睐。
　　高换手率是当前超长债低利差形成的关键，能否保持当前流动性决定了超长债能否保持当前利差，而这更多由市场风格确定，我们并不确定市场风格发生的时点，但在市场风格未变之前，超长债极低的利差具有其合理性。资产荒下，权益投资者加速参与超长债交易具有一定的合理性，从现金流结构来看，超长债类似于“红利策略”，在当前市场格局未发生变化之前，当前30-10年利差仍具有合理性。超长债是否会发生调整，超长债与长债利差是否会发生变化取决于市场风格是否发生变化。而这更多由政策和基本面预期决定。这种变化难以预测，在实际情况尚未落地之前，建议继续保持当前操作。
　　风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性产生的风险