核心观点
　　我们对24Q1的转债市场有四点观察：1、新券供给增速放缓，预计净供给继续收缩、全年约1360亿，结构则继续向中小盘迁移；2、转债基金整体仓位仍高、规模或难有明显增长，核心驱动力是股市表现，关注年金等机构配置意愿；3、转债估值经过大幅调整后趋于合理，但绝对价格还不便宜、股性差于2018年底。后市转债估值存在供求、机会成本等支撑，但大的投资机会仍需要静待股市转机；4、条款方面，股市偏弱减少了提前赎回比例，但同时潜在的下修机会增多，提供了博弈空间。此外，今年临到期品种较多且将迎来密集赎回，提防扰动之余关注替代型机会。
　　转债市场：规模增速放缓，结构上继续向中小盘迁移
　　2023年转债存量规模增速明显放缓，个券数量增长仍较快。截至2024年1月29日，转债市场存量规模8712亿，个券总数量549支。较于2023年年初，存量增长仅52亿，个券数量增长81支。转债市场最明显的变化在：规模高增速时代或已经过去，大金融转债通过到期、强赎逐渐退出，转债逐步变为中小盘主导的市场。第一、存量大盘转债数量再度减少，且向后看转债将成为中小盘主导的市场。第二、存量高增速时代或已过去，但更多是新券、退市的规模均衡，存量品种变化仍较迅速。第三、结构上，大金融规模占比再度下行，电力设备等行业规模增速较快。
　　转债供求：供给预计进一步收缩，需求还未见明显增长
　　供给方面，预计24年比23年更弱，原因在：再融资新规对23年供给影响局限于9-12月，且间接影响了23年下半年预案数量。据当前预案测算，前半年供给约为680亿，而历史上看H1、H2发行大致相同，故24年全年供给约为1360亿。从需求看，转债、准转债基金当前转债仓位近高位，而债基整体规模24年或难高增。尤其是重仓转债基金，业绩走弱，规模更难扩充。仓位难上、规模不高增下，转债需求或弱于23年，当然转债、准转债基金仅考虑了青睐转债的投资者。而需求更重点在转债性价比，若估值回落，未持仓过转债的一级债基等对转债需求会迅速增长，需求也不宜过度悲观。
　　转债条款：下修、赎回有望双向增加，关注到期
　　条款方面，博弈到期，谨慎对待下修，提防赎回。博弈到期重点在管理风险，大部分转债到期还钱的成本低于其他处理方式（譬如股价拉升、场外购买转股等）。2024年下修博弈或仍较多，但2023年博弈下修失败案例也明显增多，博弈下修仍要关注三点：第一，当心下修不到位；第二，提防下修预期落空；第三，即使提议下修，也要提防股东否决。赎回方面，股市偏弱环境下避免过度博弈。
　　转债估值：整体趋于合理，但相比2018年还不够便宜
　　估值从隐波视角，处于18年以来60分位数附近，22年以来0分位数。我们对转债有三个判断：1、市场给予转债期权价值非常低；2、但绝对价格高于18年，转债还“不够便宜”。3、股性不强，缺乏跟涨能力。展望后市，我们认为目前转债估值有一定合理性，不存在明显的错杀属性。短期受供求和机会成本等有支撑，但中长期回升需要股市预期逆转或赚钱效应改善来推动，主要在：第一、预期逆转仍需等待。第二、转债供求对转债估值短期偏有利，但对中长期偏不利；第三、纯债的机会成本仍较低，对转债仍是有力支撑；第四、条款博弈机会增多，对转债也有一定支撑。
　　风险提示：转债发行政策超预期调整、到期赎回个券增多影响估值逻辑、股市调整。