1月PMI回升主要系出口支撑。2024年1月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点。2023年10月至12月PMI连续三个月下滑，1月超季节性回升。出口回暖对PMI形成较强支撑。在1月PMI的分项当中，改善幅度最为明显的是PMI出口订单。根据中国物流信息中心的消息，近期国外对我国船舶、汽车、基础原材料以及计算机通信电子设备需求较快增长，带动装备制造业、高技术制造业和基础原材料行业出口都有较为明显的改善。与之相对，高耗能行业仍在收缩。从其他分项来看，1月供需两端均有所修复，但供给修复幅度要大于需求，供给价格信号偏弱的情况仍待改善。
　　服务业需求季节性释放，建筑业回落。服务业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.8个百分点。但从季节性上升的幅度来看，2024年1月服务业PMI的表现并不佳，2018、2019年1月服务业PMI分别环比上升1.0、1.3个百分点，均高于2024年的上升幅度。伴随冬季气温下降，建筑业进入施工淡季。2024年1月份，建筑业商务活动指数为53.9%，环比下降3.0个百分点。
　　PMI回升或难改债牛趋势。我们认为，一季度的数据有两个重要关注点，一是政策发力的效果，二是居民部门的韧性。（1）1月建筑业PMI环比下降，反映春节效应对“稳增长”落地节奏产生扰动。往后看，2月份即将迎来数据的空窗期，经济“开门红”的成色有待观察。（2）开年以来新房、汽车销售双双偏弱，居民部门的韧性面临挑战。我们认为，债牛行情尚未结束。2024年1月PMI虽然回升，但就结构而言“喜忧参半”，有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等困难依然存在。1月24日下午在国新办举行的新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜表示，“要把维护价格稳定，推动价格的温和回升，作为把握货币政策的重要考量”。我们预计未来一段时间通过下调政策利率，引导实际利率下行或仍将是货币政策一个重要方向。如果不出台超常规的刺激政策，我们认为债市仍有机会。
　　风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。