本期投资提示：
　　债市周观点：50bp降准落地后资金面再度明显收敛的概率较低，继续关注我们的“牛陡”观点
　　上周偏弱的基本面和货币政策宽松预期仍占主导，加之50bp降准超预期落地、释放约1万亿长期资金，资金面预期大幅改善，债市基本无视权益反弹、资金面边际收敛等利空因素，债市情绪仍保持明显积极。尤其是50bp降准落地、资金面预期迅速转向平稳宽松，短端收益率开启下行，1Y期国债、1Y期国开债、1年AAA同业存单收益率分别下行6.12bp、0.70bp、2.50bp至2.02%、2.18%、2.40%，其中1年期国债和国开债均下破23年12月底的阶段性低点，但1年期同业存单收益率仍持平23年12月底的2.40%（23.12.29）。伴随1月下旬资金面边际收敛，机构依旧季节性降杠杆，上周隔夜质押式回购成交量降至6.7万亿元，但周五（1月26日）隔夜质押式回购成交量已大幅降至5.3万亿元。此外与中短端的明显积极有所不同，长端相对震荡，10Y期国债收益率在2.50%附近窄幅震荡。
　　上周央行官宣50bp降准将于2月5日落地，幅度和时点均超市场预期，除了呵护资本市场和跨年流动性外，我们认为有两点原因也不容忽视：一是自23年底中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”后，当前央行也较为重视价格水平，而增加货币供给、推升M2水平或是推动价格水平回暖的重要因素之一，50bp降准能够提升M2水平、增加货币供给，进而改善价格水平；二是50bp降准也能够在一定程度上降低银行负债端成本，进而改善银行净息差水平，同时也为后续下调LPR做准备，后续LPR下调仍是大概率事件。考虑到MLF利率下调也能够降低银行负债端成本，我们认为后续MLF下调的概率同样不低。
　　2月5日50bp降准落地后预计不会发生资金面再度明显收敛情形，继续关注我们对收益率曲线的“牛陡”判断：一是历史上央行降准多为呵护流动性、逆周期对冲资金缺口，大多落地在资金面偏紧的时间点。本轮降准前资金面相对中性，呵护短期流动性或并非央行50bp降准主因；二是50bp降准力度较大，预计能够明显增加资金供给、降低资金利率水平。加之目前资金利率和短端收益率本身相比于政策利率并不明显偏低，且总体高于23年低位水平。随着2024年财政支出投放加大、信贷增速边际下行、美债利率波动中枢下移，我们预计2024年资金利率中枢仍有较大概率低于23年，因此中期来看资金利率和短端收益率仍有下行空间，继续关注我们对收益率曲线的“牛陡“判断。
　　热点关注：非法人类产品和境外机构大幅增持——2023年12月债券托管数据点评
　　（一）地方债发行进入尾声、利率债供给环比回落，信用债和同业存单供给仍弱
　　一级市场：23年12月债券净供给环比走弱，其中利率债供给仍保持相对高位，信用债和同业存单供给仍弱。23年底随着地方债发行逐步进入尾声，加之政金债供给较弱，利率债供给环比回落，23年12月利率债净供给9848亿元、仍保持相对高位水平，同比多增5053亿元，但环比少增4202亿元；由于中债和上清所统计的信用债种类较繁杂，我们通过倒算的方法计算信用债净供给情况（即全部债券净供给减去利率债和同业存单净供给），城投化债+信贷挤压等因素下信用债供给仍弱，信用债（除同业存单，下同）净供给-2187亿元，环比少增-2309亿元，由于22年同期基数较低，同比多增2017亿元；23年12月资金面环比转宽，隔夜资金利率明显下行，同业存单发行边际转弱，净融资由同比多增转为同比少增，12月同业存单净供给2749亿元，环比多增1868亿元、同比少增700亿元，信用债和同业存单净供给整体仍明显弱于利率债。
　　（二）23年12月债市情绪明显回暖，非法人类产品、境外机构大幅增持
　　23年12月利率债供给仍偏强、信用债和存单供给相对偏弱，长端利率债和信用债表现较强，加之中美利差明显收敛，非法人类产品和境外机构均延续积极增持。中债登和上清所托管的存量债券持债份额方面，23年12月商业银行持债份额小幅下行至56.6%（23年11月为57.0%），伴随利率债供给环比小幅转弱，加之非法人类产品和境外机构债券增持转为明显积极，商业银行持债份额小幅下行；23年12月降息预期发酵、债市情绪明显转为积极，非法人类产品大幅增持，并且增持力度明显偏强，非法人类产品持债份额环比上行至25.6%（23年11月为25.4%），但非法人类产品持债份额整体仍处历史低位，主要与利率债供给偏强、信用债供给偏弱有关。
　　周度（1.22-1.26）资产走势：国内债市走出“牛陡”行情，10Y美债收益率震荡走平，报收4.15%具体来看：（1）资金：上周资金利率小幅上行，1年期AAA同业存单先上后下、报收2.40%，机构杠杆环比小幅下降。（2）债市：央行超预期降准，10Y国债收益率先上后下、报收2.50%，收益率曲线“牛陡”。（3）大宗商品及原油：Comex黄金下跌0.67%，布伦特原油上涨5.58%。（4）汇率：美元指数报103.47，在岸人民币汇率报7.18；（5）权益市场：国内股市大幅反弹，海外股市多数上涨。
　　数据来源：Wind、Choice
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