研究产业债需要“致广大而尽精微”。本文从自上而下、中观行业比较的角度描述产业债供给在近几年呈现的特征，供产业债投资决策参考，2021年以来产业债供给偏弱，除了信贷对债券融资的替代效应外，还有实体融资意愿下行等更深层次的结构性原因。从短期相关性来看，信贷替换效应是影响产业债净融资方向的重要因素，2020年以来产业债净融资方向与信用债发行利率呈现较为明显的负相关关系，当信用债发行利率上升时，有较大概率产业债出现净融资流出，反之则净融资量回升。在结构性原因中，产业债发行规模逐步下降，而银行债年发行规模逐步上升，对应产业主体通过银行进行间接融资的占比上行；产业地方国企提供增量，而央企和民企债券规模则有所下降。
　　行业特征：产业债的存续行业结构可以按照上市公司的发债规模与债券融资偏好差异进行分类。房地产行业是产业债的重要组成部分，有50%以上的上市公司目前有一般信用债（指短融+中票+PPN+公司债+企业债）存量；公用基建类行业如公用事业和交通运输也是产业债的重要领域，有40%以上的上市公司有债券存量；20%以上的上市公司有债券存量、其中10%以上的上市公司有一般信用债存量的行业对应有上游周期类、建筑装饰行业和环保行业。其他行业有存续债券的上市公司占比均在20%以下。产业债中科技板块，中下游制造业板块有较高的扩容空间，我们认为信用债市场的行业分布或有一个长期调整的过程，将逐步有效反映经济结构。从上市公司一般信用债余额相比于带息债务的占比来看，食品饮料、煤炭、房地产、建筑材料、公用事业、交通运输行业的信用债相比带息债务占比较高。
　　产业债存量行业变化：从产业债存量变化来看，建筑装饰、非银金融、房地产、交通运输、社会服务、食品饮料、环保、电子、综合行业信用债较2020年末扩容。从主要行业的属性变化看，21年以来房地产行业的央国有企业信用债占比提升较多；公用事业行业中，仅地方国企、公众企业的一般信用债余额提升；上游周期类的所有属性主体一般信用债余额均减少；建筑装饰行业中，地方国有企业一般信用债余额提升。
　　产业类地方国企债：区域分化加剧，产控债券扩容。产业类地方国企净融资在区域上存在一定分化，2021年以来，广东、江苏、山东、四川、浙江等地的产业地方国企债券扩容较多。从具体主体来看，各个地方新增债券较多的不乏一些类城投的产业主体。此外，地方产控平台债券发行增速较高，2023年发行量增加到6902亿元，增长速度快于中央产控、非国有产控债券，而中央产控、非国有产控的债券发行量在23年呈下降趋势。此外，产控平台在产业债中的供给量占比有所提升，2023年有8.3%的产业债券由产控类平台发行。
　　供给变化最多的主体：增也央企，降也央企。1）截至2024年1月12日，2020年末至今一般信用债规模增长较多的主体主要集中在国央企，尤其是资质较好的国有资本运营公司及投资公司、地方产控平台，多处于石油石化、房地产、公用事业等行业。中下游行业的部分优质民企也贡献了一定的产业债增量，但期限相对偏短。（2）较2020年末信用债规模减少较多的主体以央企为主。地方国企主体中，山西省煤炭行业的3个主体的信用债规模减少最多；信用债减少较多的还包括万达、复星两家非国企。
　　政策品种债：ESG、科创债等利好政策重点支持产业主体，未来发展空间较大。ESG债券行业主要分布碳密集行业，科创类债券初具规模，传统行业发行额相对仍较高。建议关注科创债长期配置价值。截至2024年1月11日，科技创新公司债的存量总规模为4404亿元，而科创票据的存量总计为2542亿元。科创债和科创票据在建筑装饰、公用事业等传统行业的发行额相对高，并显著高于电子、医药生物等科创行业。这是因为科创债和科创票据除了重点支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域外，同样支持传统制造业的科创升级。我们认为后续传统制造业、新兴行业的科创债发行规模均有较大的提升空间。
　　风险提示：数据提取口径不同导致板块数据存在差别；产业债发生超预期风险事件导致净融资规模流出；信用利差处于较低位，估值收益率反弹上行的风险等。