经历两年多的下行周期后，地产行业已调整至什么位置？边际视角下，是否还有进一步下行压力？政策视角下，还有哪些工具可以托住下行斜率？本文主要围绕这三个问题展开。
　　地产周期已调整至什么位置？
　　体量层面，多数指标回归至2017年以前，调整幅度前端＞中端＞后端，住宅类指标调整幅度普遍更大。前端：2023年300城土地出让建面/出让金额均较高点下降42%，分别回归至2015/2016年水平；新开工面积较高点下降58%，已接近2007年水平。中端：2023年全国商品房销售金额/销售面积分别较高点下降36%/38%，销售金额和面积分别接近2016和2012年水平。后端：2023年，竣工面积较高点下降7%，接近2021年水平，参考性有待提高；地产投资较高点下降25%，接近2017年水平；行业增加值较高点下降5%，接近2022年水平。
　　价格层面，新房回归至2020年，二手房回归至2018年。70城新房和二手房价格指数均于2021年8月见顶，截至2023年12月，新房价格指数自高点累计下跌4.2%，已跌至2020年7月水平，而二手房价格指数自高点累计下跌9.1%，已跌至2018年8月水平。
　　占比层面，住房贷款余额占比回归至2016年，增加值占比回归至2014年，投资额占比回归至2006年。2023年9月末个人住房贷款余额占比为16.1%，接近2016年9月；2023年行业增加值占GDP比重为5.8%，接近2014年，地产投资占GDP比重为8.8%，接近2006年。
　　边际视角下，是否还有进一步下行压力？
　　前端和中端的量已经超调，但短期仍有一定下行惯性。后端指标滞后反应前端和中端，前端和中端的持续疲弱，终将在后端得以体现，因此边际视角下重点关注前中端指标，以“2023Q4绝对值除以历史正常年份Q4占比”作为边际视角下的年化值。前端：新开工面积最新年化值为8.7亿平，已处于2006-2007年区间且低于中长期均衡区间，但销售预期不明朗、库存去化周期较长、资金压力较大、二手对新房的替代等背景下，预计新开工仍有下行压力。中端：全国商品房销售面积最新年化值为8.7亿平，接近2009年水平且低于中长期均衡区间。
　　政策视角下，还有哪些工具可以托住下行斜率？
　　当前周期下行压力仍较大，产业政策尚未完全回归常态。利率方面，2023年9月，央行口径个人住房贷款利率/基准利率为96%，接近2014年水平，但当前房贷利率与理财收益率和国债收益率的缺口仍较大，且房贷利率折扣历史上最低接近7折，后续房贷利率有望继续下行，拉低偏高的实际利率；限购方面，当前仍有约十个重点城市保留限购措施，后续可以继续松绑；首付方面，政策下限已相当宽松，但部分核心城市执行层面仍相对严格，后续有放松空间。当前产业政策尚未完全回归常态，即便常态化之后，超常规的周期下行也需要超常规的政策对冲。
　　投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的
　　行业多数指标已调整至2017年甚至更早之前，累计调整幅度前端＞中端＞后端，开工和销量最新年化值（均为8.7亿平）已回归2007和2009年，边际角度均已经超调，只是短期内仍有一定下行惯性，可能还需要超常规的政策对冲。行业量的急跌正在过去，今年Q2开始降幅收敛，价仍存结构性压力，但估值已进入长期均衡区间，建议关注优质开发龙头和弱周期标的。
　　风险提示
　　1、需求表现低于预期；2、政策效果低于预期；3、房价下跌导致阿尔法逻辑受损。