上周中证转债指数大幅下跌，表现强于对应正股及多数大盘指数；大规模转债及对应正股整体表现相对较强。金融、信息技术、日常消费行业转债跌幅较小，公用事业、能源、可选消费行业转债领跌。转债日均成交量环比明显下滑，低平价转债成交占比环比提升。
　　转债利差水平进一步超调，隐含波动率持续压缩。上周转债利差水平依然在高性价比区间，我们计算得到的转债全市场余额加权的年化利差水平在5.31%，环比前一周有一定提升，高于此轮高性价比区间的前期高点4.80%；转股溢价率方面，分平价来看，仅高平价区间转债转股溢价率压缩，其余平价区间转债转股溢价率均有所提升；债性、平衡型、股性转债转股溢价率均不同程度提升。
　　转债价格调整带动潜在收益率指标走阔，当前资产特征与2018年的市场可比性依然较强。本轮转债潜在收益率指标的走阔，主要是由转债价格的调整带来，退市转债余额加权价格从去年9月份开始从143元左右小幅下滑，但全市场余额加权价格近两个月从114元附近下滑至上周五的110.92元。但从2018年以来，转债市场的债底价值（算术平均）也从85元左右提升到了95元左右，因此从价格水平上来看是具备跨周期的可比性的。这也意味着当前的转债潜在收益率水平已经非常接近2018年权益市场大幅调整带来的历史极值水平。
　　从底价溢价率所代表的全市场估值水平来看，目前已经回到21年下半年估值系统性抬升之前的中枢水平。上周五年化底价溢价率水平跌至2.14%，这一数据已经大幅偏离过去两年的市场均值，回到了转债市场在2021年下半年估值系统性抬升之前的水位。我们统计了18年以来每个季度转债配置平均市值在5亿元以上的固收+产品的规模变化，截至2023Q4，以上这些转债配置的主力固收+基金合计规模已经接近回到了21Q2末的水平上，也就是说2021年下半年固收+策略大发展带来的增量资金，已经消耗殆尽。而1月超调的背后反应的是固收+产品转债仓位依然偏高。以上述的固收+基金产品为例，尽管这些产品的合计规模已经跌回2021Q2末水平，并且其中的股票市值水平也已经回到2021Q2末水平，但截至2023Q4这些产品的转债配置市值水平依然处在历史高位。
　　展望后市，如果最终转债配置比例的变化要向产品规模变化回归，那么转债市场的资金流出依然会对市场估值带来调整压力。在极端情况下，主要来自估值收缩的最大回撤空间可能还有10%左右。因此在市场企稳的右侧信号出现之前，目前市场环境下依然建议维持防御配置思路，风格因子上继续建议向大盘双低转债靠拢。
　　风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。