下行周期之际，基于政策和景气的交易框架很难给出买入理由，股价难免持续承压，但既然是周期，就终归会迎来稳态，经营低谷也总会过去，这几年少赚甚至亏损的，将来还是会赚回来。所以只要企业活得够长，哪怕在下行周期，也应当有一个均衡估值，而不至于被交易至无限低。
　　讨论下行周期均衡估值的框架是什么？
　　回归本源，从股东的角度出发，DCF是讨论均衡估值的基本框架，为便于理解地产股，本文以净利润替代自由现金流，长期视角下差异也不大。模型的关键是四类参数的设定和讨论，一是估值参数，包括贴现率和永续增长率；二是经营参数，主要是稳态情境下的ROE水平；三是周期参数，下行周期还有多久，或者什么时候可以进入稳态；四是在上述基准情景之下，进一步加入更具竞争优势的假设，比如在下行周期的超额盈利，以及在稳态时期的更高ROE等。
　　基准情景之下对应怎样的均衡估值水平？
　　关于估值参数，假设贴现率=12.5%，这是考虑了市场风险偏好之后较为保守的设定，且大幅高于长期名义GDP增速；假设永续增长率=2.5%，仅相当于长期通胀水平，这也是较为保守的设定，房价长期一般运行在物价涨幅和收入增速之间。关于经营参数，假设稳态情境下ROE=8%左右，适度考虑配售型保障房和现房销售试点的影响之后，在10万亿量级的销售市场下，3%的长期市占率对应3千亿的权益销售额，只要能有大个位数的净利率水平，龙头房企就可以维持该ROE中枢。关于周期参数，假设未来还有3年下行周期，这也是较为保守的设定，因为从2021年中开始，行业已经历了接近3年的调整。基准情景下假设龙头房企在未来下行周期中累积利润为零，这个假设仍较为保守，房企预收款是有利润的，22年以来新增的低地价项目也是有利润的，只是部分老库存面临亏损压力。在上述偏保守的基准设定下，高信用类永续房企当前时点的均衡估值在0.5X-0.6X市净率之间，部分全国性房企已跌入该区间。
　　竞争优势情景对应怎样的均衡估值水平？
　　基准情景的参数设定普遍较为保守，标的选择更多是落位于全国性房企，以此为基础，可以进一步讨论更具竞争优势房企的均衡估值。相较于基础设定，更具优势的房企主要体现在区域布局（体量和质量）和经营效率等层面，最终兑现为更高的稳态ROE和下行周期更高的超额盈利。理论上更具优势的房企也应该适用更低的贴现率和更高的永续增长率，但为简化分析，本文将贴现率和永续增长率保持恒定，以集中观察经营层面差异对定价的影响。假设经营优势可以转化为2%左右的超额ROE，那么优势房企在稳态情境下可以有10%左右的ROE，在下行周期也可以有2%左右的超额盈利，相当于在下行周期挣到了稳态下20%的利润水平，这些设定也是相对偏保守的，据此测算，优势房企当前时点的均衡估值在0.8X市净率左右。
　　投资建议：长期视角下已进入均衡估值区间，关注优质开发龙头和弱周期标的
　　行业仍在寻找新均衡的过程之中，但量的急跌阶段正在过去，Q2开始跌幅会逐步收敛，并且在下半年某个时点回归正负零，房价主要是结构性压力。尽管边际角度仍缺乏系统性的修复契机，但长期视角下，类永续房企也具备均衡估值，当前估值已基本跌至均衡区间。建议关注供给侧优化逻辑的龙头房企，尤其是产品力突出的改善型房企，以及具备稳定现金流特征的国央企物业龙头和优质代建龙头。此外，短期亦需重视直接受益于“三大工程”建设的相关标的。
　　风险提示
　　1、下行时间和幅度超预期；2、稳态经营参数有不确定性；3、股价短期超跌风险。