低基数推高实际增速，GDP平减指数下行带动名义增速回落。今日统计局公布数据显示2023年全年GDP同比增长5.2%，4季度同比增长5.2%，主要受低基数推动。而从环比角度来看，4季度环比增长1.0%，增速较3季度放缓0.3个百分点。考虑到23年1季度较高的环比基数，4季度的环比放缓增加了今年1季度GDP的同比压力。另外，从名义GDP角度来看，2023年名义GDP同比增长4.6%，低于2022年名义同比4.8%的水平，背后是GDP平减指数的下滑，2023Q4平减指数-1.4%的增速是2009年以来新低。
　　工业增加值复合增速放缓，低基数推高同比增速。12月（以下均为2023年12月），工业增加值同比增长6.8%，11月（以下均为2023年11月）同比增长6.6%，主要由于低基数效应推动。季调环比来看，12月环比增长0.52%，而11月环比增长0.87%。三大门类工业生产内部出现分化，以2年复合增速看（考虑2022年和2023年，下同），采矿、制造、公用事业两年复合同比分别为4.8%、3.6%、7.1%，复合增速较上月分别扩大-0.1、-0.7、3.1个百分点。12月，太阳能电池、汽车、集成电路产量同比增长35.7%、24.5%、34.0%，新能源车产量达到114.1万辆，同比增长43.7%。部分下游生产仍偏弱。农副食品加工、医药制造同比增速仍为负。分产品来看，地产相关的水泥、平板玻璃、生铁、粗钢等增速仍在低位。与基建分项中电热水保持高增长一致的是，发电机组产量增速较高，12月达到23.3%，全年增速达到28.5%。
　　房地产进一步走弱，地产投资继续承压。房地产销售进一步走弱，12月地产销售面积同比为-12.7%，11月为-10.3%。地产销售额同比为-17.1%，11月为-8.6%。伴随着销售的放缓，新开工延续弱势，而竣工持续增长，导致地产投资面临持续下滑压力。12月，新开工面积同比为-10.4%，11月为4.9%。竣工面积12月同比为15.3%，11月为12.2%。新开工下滑而竣工增加，施工面临持续放缓，这将带动整体投资下行。地产投资当月同比为-12.5%，11月为-10.6%。
　　基建方面，万亿国债增发支撑下，水利环境投资增速有所回升。12月水利环境投资增速为12.1%，11月为-3.8%。当前基建投资的重心或在水利环境领域，且基建投资的核算方法为财务支出法，因而从基建投资增速提升到形成实物工作量仍有距离，近期开工率等高频指标变动仍不明显。
　　边际消费倾向回落，耐用品消费回落。社零12月同比增长7.4%，11月为10.1%。12月社零季调环比为0.42%，而11月为0.09%。12月社零复合增速（2022年和2023年）回升至2.7%，但仍远低于2023年三季度的3.9%。受寒潮影响，餐饮等出行相关社零低于预期。三季度消费超预期，主要为边际消费倾向大幅回升，高于往年同期水平，而四季度人均可支配收入持平于三季度，而边际消费倾斜大幅近年同期水平，显示三季度的高消费倾向背后或存在提前透支的现象。
　　基本面决定趋势，债券利率依然在下行过程中。低基数下，12月基本面指标同比多有改善，但幅度仍不及市场预期，房地产相关指标甚至有进一步下行趋势，总体改善幅度有限，新旧动能转换阶段，生产韧性强、消费弱、价格弱的总体趋势延续，扩大内需仍需政策呵护。1月央行未降息，央行政策利率滞后于经济基本面，高实际利率可能会导致经济融资需求进一步收缩，经济修复转弱的预期反而得到强化。未来利率或将继续震荡下行。我们继续维持10年国债利率在1季度下行至2.4%附近的判断。
　　风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。