央行要求平滑信贷投放节奏，但年末信贷并未出现明显放量。去年四季度，监管部门要求着力加强信贷均衡投放，统筹考虑年末两个月和来年的信贷投放，以信贷增长稳定性促进经济稳定增长。而平滑信贷投放节奏则意味着可能有部门年初的信贷投放提前到去年12月（12月指的2023年12月，下同）。但从实际公布数据来看，12月信贷投放并不强劲，当月新增信贷1.17万亿，同比少增2300亿元。其中中长期贷款同比少增3901亿元至1.0万亿。其中企业中长期贷款同比少增3498亿元至8612亿元，显示企业融资需求依然不足。
　　信贷在年末未能放量可能有两方面原因。虽然监管要求平滑信贷节奏，但这并未带来信贷投放放量，我们推测可能主要是两方面原因。一是虽然要求统筹考虑去年后两个月和今年年初的信贷投放，但是去年年末项目储备等并不充足，今年年初开工项目在去年年末资本金等到位之前难以落地贷款，这约束了12月信贷放量的空间；另一方面，可能是由于实体融资需求偏弱，去年4季度到今年1季度信贷可能持续处于同比少增状态，因此即使平滑节奏，也未能出现明显的年末信贷放量。
　　低基数与政府债券推动社融继续同比多增。12月新增社融1.94万亿，同比多增6342亿元，社融存量同比增速小幅抬升0.1个百分点至9.5%。社融增速回升主要由于政府债券放量与去年低基数推动。12月政府债券净融资9279亿元，同比多增6470亿元。除政府债券之外的社融同比增速较上月回落0.1个百分点至8.5%。另一方面，2022年4季度债市大跌导致信用债发行困难，形成低基数。12月企业债券净融资虽然依然为负，达-2625亿元，但依然比2022年同期增加2262亿元，同样产生推升社融增速的作用。
　　企业经营活动并不旺盛，货币增速继续放缓。12月广义货币M2同比增速回落0.3个百分点至9.7%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融背离，部分原因可能还是财政存款增加影响。虽然12月财政存款减少9221亿元，同比仅少减1636亿元，对M2影响不足0.1个百分点，但这并非央行资产负债表口径的财政存款，过去几个月央行口径财政存款增量与信贷收支表口径财政存款增量走势并不一致，而央行口径财政存款才会影响M2增速。目前公布数据是信贷收支表口径财政存款，12月央行口径财政存款依然存在明显同比多增的可能，这需后续观察央行公布数据情况。而12月狭义货币M1同比增速继续保持在1.3%的低位，显示企业资金状况依然不乐观。
　　当前我们对债市持中性观点，降息利好落地之后存在阶段性止盈可能，但债市走强大趋势不变，因而利率即使调整，空间也相对有限，把握债市的节奏。当前我们对债市持中性观点，考虑到当前通胀弱势格局延续，实际利率仍偏高，后续可能有降息降准等宽松货币政策落地，利率依然存在一定下行空间，我们预计10年国债有望下降至2.4%左右的低位。但目前位置已经据此不远，同时，市场情绪比较一致，交易已经相对拥挤，因而短期追高性价比不高。如果1月中降息落地，不排除出现利好兑现后止盈的可能，利率可能会在下行之后小幅上升。但考虑驱动债市走强的长期因素并未发生变化，利率即使调整，空间也有限，届时可能出现更好增配时点。而如果1月降息未能落地，则降息预期继续存在，债市有可能在当前位置继续保持震荡或小幅走强。因而，我们当前持中性态度，建议根据后市债市节奏变化决定如何操作。
　　风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。