债市继续走强，长端利率下行更为明显。年初以来，债市继续走强，虽然短端利率下行幅度有限，甚至有所反弹，但长端利率却继续快速下行。10年国债在本周累计下行3.8bps至2.52%，是20年4月以来的新低。而30年国债进一步下行2.3bps至2.80%，继续创历史新低。而流动性宽松不及预期，短端利率却小幅反弹，1年AAA存单本周累计上升5.7bps至2.46%。
　　多重因素推动之下，市场对债市形成相对一致的预期，这驱动了利率快速下行，并达到过去几年低位。首先，近几个月基本面相对疲弱，制造业PMI已经连续三个月低于荣枯线，2023年12月更是回落至49.0%的低位，这意味着短期融资需求并不强劲，产生对利率的抑制作用；其次，通胀走弱，货币宽松预期上升。2023年11月CPI与PPI的同比和环比增速双双为负，随后政策对通胀关注度上升，中央经济工作会议要求货币供给与物价目标相一致，四季度货币政策委员会例会要求促进物价低位回升，保持物价在合理水平。从必要性上，货币政策需要进一步宽松。而从可行性来看，节前银行存款利率已经调降，而近期美元指数走弱也为之创造了空间，因而市场对降息降准预期上升，可能已经部分纳入市场定价之中。再次，年初政府债券供给缺位，本周政府债券供给为零，下周地方债依然没有供给计划，目前来看，地方债供给相对滞后，放量可能需要到1月底甚至2月，而配置力量加强，这进一步加剧了资产荒。在这些因素共同作用之下，市场做多情绪强化，甚至形成了相对一致的预期。
　　但同时，也需要看到一致预期在交易中已经有较为充足的反映，杠杆率再度上升到较高水平。随着市场一致做多交易的推进，市场杠杆攀升、久期拉长，且相对到了较高水平。目前银行间回购交易量达8.3万亿左右，同比多增1.2万亿以上，已经达到去年7、8月份的水平左右。而从以往经验来看，当回购交易量同比多增量达到近2万亿左右的时候，往往可能面临长端利率阶段性见顶的情况。而且，从目前来看，年初流动性宽松程度并不及预期，短端利率并未大幅度下行，特别是R007等，依然处于相对较高水平，且呈现出较强的流动性分层。这也将继续对债市形成约束。
　　另一方面，政府债券和其他财政政策发力节奏偏慢，但并未缺位，后续发行可能带来阶段性信用扩张的风险。年初专项债等政府债券发行缓慢，这导致市场呈现供给不足，需求旺盛的资产荒行情。但政府债券供给并未缺位，而是时间滞后。随着项目审批的推进，专项债等供给有望在1月底开始进入密集发行期。另外，随着PSL落地，保障房、城中村改造等项目也有望阶段性加快，这可能带来信贷投放的阶段性增加。从节奏上来看，这可能阶段性缓和当前的资产荒环境，甚至带来利率小幅调整的可能。
　　债市走强的大趋势并未改变，但需要注意节奏的变化。地产收缩形成的增长动力缺口，以及债务化解压力之下，利率下行的大趋势并未改变。而虽然后续财政发力，但考虑到地方政府财力的收缩，以目前情况看整体财政扩张力度可能并不强劲，并不足以改变利率下行趋势。而货币可能先行，降息降准等措施的落地或将继续推动利率下行，而这也已经在市场中有所反映。债市走强的大趋势并未改变。但在下行的大趋势中，也需要注意节奏的变化。随着一致预期的形成，当前做多交易已经达到相对较高水平，无论是从回购交易量来看，还是久期来看，对做多情绪都有较多的反映。如果1月中降息落地，那么利好兑现之后，参照此前降息后市场走势，不排除再度出现止盈的操作。因而，在走强趋势中，需要注意市场节奏的变化。
　　当前我们对债市持中性观点，降息利好落地之后存在阶段性止盈可能，但债市走强大趋势不变，因而利率即使调整，空间也相对有限，把握债市的节奏。当前我们对债市持中性观点，考虑到后续可能有降息降准等宽松货币政策落地，利率依然存在一定下行空间，我们预计10年国债有望下降至2.4%左右的低位。但目前位置已经据此不远，同时，市场情绪比较一致，交易已经相对拥挤，因而短期追高性价比不高。如果1月中降息落地，不排除出现利好兑现后止盈的可能，利率可能会在下行之后小幅上升。但考虑驱动债市走强的长期因素并未发生变化，利率及时调整，空间也有限，届时可能出现更好增配时点。而如果1月降息未能落地，则降息预期继续存在，债市有可能在当前位置继续保持震荡或小幅走强。因而，我们当前持中性态度，建议根据后市债市节奏变化决定如何操作。
　　风险提示：政策变化超预期，基本面变化超预期，数据统计口径存在误差。