赔付额较保费收入增速更快，净资产持续负增长，偿付能力充足率承压情况下，预计保险公司仍将有较大资本补充需求。2021年以来赔付额增速常高于保费收入增速，保险公司净资产增速自2022年8月多处于负增长区间，实际资本下行情况下，偿付能力充足率愈加承压，未来行业下行压力明显上升，预计保险公司仍将有较大实际资本补充需求。
　　当前保险公司债包括次级定期债、资本补充债和永续债，近年来存量规模稳中有增，维持在3000亿元左右。2019年以来，保险公司债存量规模增速在10%以内波动，规模维持在3000亿元左右，截至2023年末，保险公司债存量规模为3415.2亿元，其中次级定期债45.5亿元，资本补充债3012.0亿元，永续债357.7亿元，占比分别为1%、88%和11%。
　　2023年以来资产荒行情延续，保险公司债成交活跃度较高，且年底换手率冲高。2023年保险次级债月度成交额和换手率较去年明显增加，除1月和8月外，保险公司债换手率均高于去年同期，且11月和12月换手率分别达23%和24%，远高于季节性平均水平。保险永续债自2023年11月以来月度成交额和换手率均较高，2023年12月保险永续债成交额达351亿元。
　　保险公司债利差收窄明显，但相较于二级资本债和券商次级债，保险公司债仍具有估值优势。截至2024年1月4日，AAA、AA+、AA级保险非永续次级债的信用利差分别为87、90、198bps，相较于2023年1月13日分别下降73、110、94bps。2024年1月5日，AAA级、AA+级的保险永续债信用利差分别为81、90bps，AAA级相较于2023年11月10日下降42bps。2023年末，外评AAA级保险次级债、银行二级资本债、券商次级非永续债信用利差分别为94bp、44bp、57bp。
　　供给端来看，2023年保险公司债发行共1121.7亿元，其中资本补充债发行规模764亿元，保险永续债发行规模357.7亿元。2023年，保险公司资本补充债发行764亿元，债券评级均为AA+及以上。保险公司永续债11月-12月共发行7支、规模共357.7亿元，均为公募发行，债券评级均为AAA。
　　需求端来看，我们推测保险公司和基金是保险公司债的主要需求力量。截至2023年三季度末，纯债基重仓持有保险公司债总市值96亿元，占其债券投资市值比重为0.13%。我们推测保险和基金是保险公司债的主要需求力量。
　　存续情况来看，保险次级非永续存量债券规模共3057.5亿元，以AAA级为主，中债估值主要在2%-4%内，21家保险公司存续次级债规模在50亿元及以上。7家保险公司有存续永续债，规模共357.7亿元。
　　按照行权剩余期限对比保险公司债利差。非永续债方面，相对于平均期限，利差较高的保险公司包括国华人寿、百年人寿、合众人寿、幸福人寿、珠江人寿、北部湾保险和北京人寿，永续债方面，利差最高的为泰康人寿所发行。我们构造了保险公司主体打分模型，将打分结果与各主体利差进行拟合，拟合效果较好，据得分和利差筛选投资更大的个券。非永续债来看，得分在70分以上，同时主体利差较高的包括中华财险和英大财险等，光大永明人寿和泰康人寿的利差相对较高。
　　风险提示：超预期信用事件发生，打分模型设定存在偏差，统计数据存在偏差。