央行续作MLF但并未降息，降息预期短期落空。2024年1月15日，央行续作MLF，但政策利率维持不变。此前市场对于央行总量宽松的预期较高。本次央行未降息，后续债市是否能够继续走强，资金价格是否会形成约束？
　　事实上，央行不降息或不会改变利率走势，从以往经验数据来看，不降息之后利率往往更可能下行。2022年以来，基本面持续承压，因而降息预期在大部分时间都存在。我们将当月和上一个月都没有调降MLF利率的月份作为降息预期落空月份。平均来看，降息预期落空月份在MLF续作之后20个交易日，10年期国债利率平均下行2-3bps，最多时平均下行4bps左右。降息预期落空后利率不升反降，主要是由于基本面决定利率走势，同样决定货币政策趋势，单次不降息并不意味着降息预期消失，迟滞的变化反而可能加大未来需要调整的空间。2022年以来降息预期落空之后利率下行幅度较大的几次，对应的都是基本面相对压力较大的几个月份。例如2022年5月和12月，2023年4月和12月等。
　　不降息情况下，长端利率依然能够继续下行，主要是由于以下几方面原因。首先，央行不降息，长端利率债配置力量可能会更强。目前通胀和商品房价格趋势仍在低位，无论对居民还是企业，真实利率均处于高位，央行不降息的情况下，高企的真实利率将抑制融资需求。而实体融资需求不足，则将导致信贷增速放缓。而且目前政策要求平滑信贷投放节奏，避免资金空转，我们预计政策大力推动信贷增长可能性有限。因而信贷增速可能持续放缓，银行资金或将更多配置债券。这将使得资产荒的行情进一步加剧，债券市场更为供不应求，进而驱动利率更大幅度的下行。
　　其次，降息缓慢，在基本面压力存在情况下，可能伴随着曲线进一步平坦化，甚至出现倒挂。收益率曲线更多的取决于经济基本面。目前通胀走弱，资产价格下行环境下，长端利率存在趋势性下行压力。如果短端利率调整之后，那么曲线的斜率可能进一步走低。当前我国10-1年国债利差为42bp，位于2002年、2010年、2020年以来的12%、17%、5%分位数。虽然曲线已经非常平坦，但并非没有进一步平坦化的空间，甚至极端情况下不排除倒挂的可能，这同样会为长端利率带来下行空间。当货币政策反映的经济现实和经济预期存在较大时滞时，从曲线斜率与PMI的相关性来看，这可能会增加未来基本面放缓的压力，进而增加长端利率下行空间。
　　再次，政策利率对资金价格的约束也需要观察具体情况。当前资金价格持续保持在政策利率之上，可能是考虑到防资金空转风险。当前降息落空，这或许意味着短期资金价格可能会继续保持目前水平，进而形成短端利率的高位，并约束长端利率下行空间。但这个约束并不一定总是成立，资金价格能否持续在政策利率之上，不仅需要观察央行操作，同样需要观察财政配合和资金需求。如果资金需求不足，而财政存款集中投放，而央行又无法主动回笼货币，这种情况下，资金价格仍然有可能持续低于政策利率。2022年Q2-Q3，以及2023M4-M7期间的资金宽松均是这种情况。后续需综合观察信贷节奏、财政资金投放节奏，来判断资金价格走势。
　　最后，在交易层面，央行政策利率降息未兑现，则意味着降息预期依然在，利多未出尽，止盈行情难展开。
　　降息影响的是利率变化节奏，而基本面决定的是趋势，债券利率依然在下行过程中。利率走势是由资金供需决定的，虽然短期货币政策节奏会影响资金供需，但货币政策也是以基本面为目标，基本面的走势同样决定着货币政策的走势。因而货币政策可能影响债市节奏，但并不会产生趋势性影响。当前实际利率高位，央行未降息稳定了银行净息差，或为银行体系化解债务风险创造了空间。但央行政策利率滞后于经济基本面，高实际利率可能会导致经济融资需求进一步收缩，经济修复转弱的预期反而得到强化。央行降息政策预期未落地，止盈行情难以展开，未来利率或将继续震荡下行。我们继续认为10年国债在1季度有望下行至2.4%附近。
　　风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差。