基本内容
　　一、双降预期先行，长端超长端接近历史低位，1月降息落空后债市调整有限，超长债继续下行
　　双降预期引导长端超长端债市收益率降至历史较低分位，1月15日降息落空后利率调整幅度有限。1月8日晚间央行货政司司长邹澜表示央行将“强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力”，市场降准降息预期升温，1月9日10年期国债收益率向下突破2.5%。此后机构止盈情绪升温，长债收益率反弹上行。1月15日央行未降息，市场预期落空，10年国债利率小幅反弹至2.5350%后有所回落，当日收于2.5212%，30年国债当日继续下行0.7BP。
　　二、降息窗口前一周农村金融机构止盈长端超长端，险资继续增配长久期现券
　　降息窗口前夕农村金融机构、券商买债力度环比下降，险资持续增配现券，成为现券主力买盘之一。2024年1月第二周农村金融机构、券商对现券的日均净买入规模环比分别下降91.7%和96.9%；保险继续增持现券，成为现券主力买盘之一；大行/政策行、理财、货基均转为净买入，但日均净买入规模较小；此外基金卖债力度明显减小。
　　降息前农村金融机构止盈长端超长端，大行/政策行加大对短端利率债的买入力度，保险重新成为超长债的主力买盘。利率债方面，大行/政策行、货基对1年以内利率债的买入力度有所提升；保险重新成为超长债的主力买盘，对20-30年利率债由净卖出转为净买入；农村金融机构对7-10年利率债的卖出力度加大，同时对20-30年利率债转为净卖出。
　　基金对信用债明显拉久期，保险继续增配长端信用债。信用债方面，1月第二周货基依旧是短端信用债的主力买盘；基金对1年以内信用债的日均净买入规模占全部现券的27%，较前值大幅下降65%；保险对7-10年信用债的日均净买入规模环比增加80.3%。银行二永债方面，保险继续增配长端，货基、基金加仓中短端。货基连续五周增持1年以内其他（含二永）；基金是1-3年其他（含二永）的主要买盘；保险继续增持7-10年其他（含二永），且增持力度加大。
　　农村金融机构对存单的配置力度有所减弱，大行/政策行、理财开始净买入存单。1月第二周农村金融机构对存单的日均净买入规模环比大幅下降73.1%；大行/政策行和理财对同业存单由前周的净卖出转为净买入。
　　三、降息落空后止盈盘由农村金融机构转至基金，保险继续加仓，强配置盘支撑利率低位震荡
　　降息落空后农村金融机构重新开始大幅加仓长端超长端，基金止盈并未引发债市急跌，配置行情下利率低位震荡。1月15日央行降息落空，农村金融机构对长端超长端利率债重新转为净买入。基金止盈情绪升温，减仓长债超长债。我们此前报告《三轮“急跌”的背后，谁在卖债？》中梳理发现，2023年债市三次急跌中基金、券商为主要卖盘，主要抛售长久期利率债。而今年以来止盈波动引发债市调整的幅度有限，配置行情下利率维持低位震荡。
　　保险配置诉求较强，强配置盘约束利率反弹空间。年初以来保险持续加仓现券，1月15日保险继续增配现券109.5亿元，净买入规模与前一个工作日基本持平。险资配债时主要采用哑铃型策略，以1月15日为例，保险主要增配同业存单、长端超长端利率债以及7-10年信用债。在保险刚性配置需求的约束下，债市利率反弹空间有限。
　　年初以来理财规模回流，关注理财对短端资产的配置力量。12月多家国有大行宣布下调存款利率，存款利率下降或对理财规模有所支撑，叠加季节性因素影响，年初以来理财规模持续回流，关注未来理财对短债及存单的配置力量。
　　未来宽信用仍需宽货币发力，货币宽松概率仍然较大，下一个窗口或在3、4月份。本次降息落空或是利多，市场将继续博弈宽松预期，交易窗口延长。目前强配置盘构筑债市利率“天花板”，止盈波动或维持窄幅区间，预期兑现前长端或延续低位震荡，宽松落地后或将带来短债及存单交易机会。考虑到开年利率债供给不足，债市定价由需求端主导，且近期资金利率小幅抬升，未来还需持续关注地方债提前批供给节奏和超长期特别国债落地情况。
　　风险提示
　　宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。