基本内容
　　一、年初以来长端下、短端上，国债期限利差有所收窄
　　中央经济工作会议后短端下行幅度大于长端，10Y-1Y国债期限利差走阔，利率债牛陡行情开启，进入2024年，随着降准降息预期升温，叠加权益市场明显走弱，长债收益率继续下行，短端收益率有所回调。10Y-1Y国债期限利差先走阔后收窄，呈现倒V型走势。信用债方面，12月13日至年末短端下行幅度同样大于长端，跨年后至今5年期信用债收益率继续下行，而1年期和3年期AAA级中短票收益率分别较年前上行1.7BP和0.74BP。对比不同信用品种，年初以来城投债和二级资本债长端收益率下行幅度大于中短端。银行永续债收益率整体下行幅度较大，且短端大于长端。
　　二、农村金融机构买债力度明显提升，大幅增配存单和利率债
　　开年以来农村金融机构转为大幅净买入，基金转为净卖出。2024年第一周农村金融机构和券商由净卖出转为净买入；保险继续增持现券，但净买入力度不大；基金由净买入转为净卖出，日均净卖出规模为265.6亿元。
　　开年以来农村金融机构主要买入1年以内和20-30年利率债，券商增持1-5年和7-10年利率债，基金止盈短端利率债。利率债方面，12月中旬至今大行/政策行、农村金融机构持续买入1年以内利率债，但开年以来1-5年和7-10年利率债主力买盘由基金切换至券商；20-30年利率债主力买盘由保险切换至农村金融机构、券商。除此之外，开年以来基金对1年以内利率债由净买入转为大幅净卖出，日均净卖出超70亿元，短端止盈情绪升温。
　　24年以来信用债市场货基买短、保险买长。开年以来货基成为1年以内信用债的主要买盘，基金持续买入5年以内信用债，保险增配长久期信用债。银行二永债维持保险增配长端，货基、基金加仓中短端的特征。目前货基已连续4周增持1年以内其他（含二永）；基金对1-3年其他（含二永）的买入力度减小，但仍为1-3年的主力买盘；保险继续净买入7-10年其他（含二永），且年初以来配置力度有所加大，此外券商也明显增配7-10年其他（含二永）。
　　年初以来同业存单的主力买盘由货基转变为农村金融机构。2024年首周农村金融机构对同业存单由去年末的净卖出转为大幅净买入，日均净买入规模高达433亿元。12月中下旬货基曾持续大幅买入存单，但年初以来转为净卖出。
　　三、农村金融机构加速进场或因年初“被动买债”，哑铃型配置当前占优
　　开年利率债供给不足，农村金融机构“抢跑”配债定价债市利率，或因信贷投放欠佳且息差压力较大而“被动买债”，且整体呈现哑铃型风格。年初以来利率债供给相对不足，农村金融机构加速进场，债市定价由需求端主导。我们此前报告《今年农商行波段交易能力有多强？》中提到，2023年1月-2月中旬，国债收益率先持续上行后震荡波动，期间农村金融机构对长端利率债一直维持净买入态势。2024年以来农村金融机构主要买入1年以内和20-30年利率债，中小银行一方面处于信贷投放竞争劣势另一方面存款开门红抬升息差压力，或因资产端配置压力较大而“被动买债”。
　　受央行大幅净回笼、基金止盈短债的影响，短端利率小幅回调，关注资金分层。2024年最新一周央行大幅净回笼24230亿元，叠加基金大幅止盈短端利率债，跨年后1年国债收益率连续三个交易日上行，但1月5日有所回落。资金面方面，11月底以来流动性分层现象加剧，R007和DR007价差位于38BP左右震荡。存款类机构资金价格较低，跨年前后均回落至政策利率以下，但可能受高收益债退潮背景下非银机构加杠杆套息的影响，12月至今R007中枢高达2.44%。
　　12月多家国有大行宣布下调存款利率，叠加宽信用发力尚需宽货币配合，预计年初降息概率较大。开年以来农商行对利率债和存单的配置力量较强，保险对信用债持续拉久期，当前长端超长端确定性较高。考虑到未来降息降准落地将带来短端投资机会，建议机构目前以“哑铃型”配置为主，可考虑同业存单及长端超长端利率债的投资组合。
　　风险提示
　　宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。