基本内容
　　11月城投债共发行7110.1亿元，到期偿还7560.6亿元，净融资额为-450.5亿元，同比下降9.45%，城投债发行及净融资收缩明显。11月底以来，部分债券发行人募集说明书中明确了“市场化经营主体”，截至12月15日30余家主体的募集说明书中出现了相关表述，涉及债券38只，发行金额达329.8亿元，其区域分布、主体评级及行政等级、发行定价等方面的特征均值得重点跟踪与关注。
　　一、主要分布于山东、浙江等强省份，行政等级大多为地市级平台
　　本轮市场化经营主体共分布于山东、浙江等14个省份，其中山东省市场化经营平台共9家，募集说明书中有“市场化经营主体”表述的债券累计发行10只，发行金额总计98.9亿元，平台数量、发行债券数量和发行金额均位列第一。浙江省、福建省和江苏省三地次之，分别各有3家市场化经营平台，其余地区各分布1-2家市场化经营平台。此外，“市场化经营主体”中，有15家主体为地级市平台，区县级平台有9家，归属地市级开发区的城投平台共5家，省级平台和国家级新区平台分别为1家和2家。
　　本轮名单外市场化经营主体主要分布于东部沿海发达省份的地级市，经济发展水平较高、财政实力较强、拥有较多产业资源的区域推动当地平台逐步转型成为市场化经营主体的概率更大，后续可关注发达上述主体的市场化转型情况。
　　二、募集资金用途均为借新还旧，关注资金用途变化
　　从债券募集资金用途来看，本轮市场化经营主体发行债券用途均为借新还旧，而观察其上一只或今年以来已发行债券的募集资金用途可发现，市场化经营主体在本次发债之前发行的部分债券资金可用于偿还有息债务和补充流动资金，但本次募集资金用途目前均为借新还旧。同时我们发现，虽然A主体募集资金用途为置换发行人前期偿还到期债务融资工具的过桥贷款及偿还到期债务融资工具，但穿透后为偿还到期债券，即仍是借新还旧，后期需重点关注市场化经营主体募集资金用途是否可拓宽至偿还利息、偿还有息负债。
　　从城投平台的评级分布看，本轮市场化经营主体中AA+级平台共22家，约占总数的7成，AAA级平台共9家，而AA级平台仅1家，当前提及市场化经营主体的发行人大多数为中高等级平台，市场认可度较高。
　　三、长久期债券定价分化显现，低评级债券偏离较大
　　为了进一步对比本轮32家市场化经营主体债券的定价与市场平均水平是否存在偏离，我们根据发行主体的隐含评级，将发行债券对应期限的收益率与同期限同评级中债城投到期收益率进行对比，发现市场化经营主体发行的长久期债券定价出现分化，且评级越低的长久期债券偏离度越大，与投资机构对名单外低评级城投债拉久期相对谨慎有较大关系。
　　AA+级债券中，9M、1Y和3Y债券分别偏离3.4%、1.7%和5.6%，整体偏离幅度较低，其中3Y偏离绝对水平达17bp。AA级债券中，9M、1Y、2Y和3Y债券分别偏离-1.7%、1.6%、-4.5%和-4.0%，其中负偏离可能与经济发达区域主体市场认可度较高、发行成本较低有较大关系。
　　AA（2）级债券中1Y债券仅偏离绝对水平1bp，但2Y和3Y的债券分别偏离11.4%和8.3%，AA-级别债券中，1Y和2Y债券分别偏离1.5%和-6.9%。低等级中长久期债券偏离幅度、偏离绝对值水平均开始显现，后期需要关注该部分主体的市场再定价风险及相关投资机会。
　　总体来看，市场化经营主体2Y以上债券定价偏离较大，市场对2025年后城投债风险化解担忧犹存，后续可关注新增市场化经营主体债券定价及估值调整的风险与机会。
　　风险提示
　　统计口径误差风险；数据缺失偏差风险。