去年四季度以来，国债流动性提高明显，特别是10年期国债逐步超越国开债成为最活跃债券，由此带来国债流动性溢价的提升，在整体利差压缩的背景下，10年国开-国债利差从最低5BP左右走阔至20BP左右，长端国债的投资价值优异。活跃券利率相对下行的本质在于流动性溢价是否会提高、流动性是否会进一步增加，目前国债流动性好转的效应在10年期上体现最为明显，5年期也有所反映。
　　本轮国债与政金债流动性差异或主要与国债与政金债发行规模有关，2023年9月开始国债发行规模明显增大，9月至12月每月国债发行规模均超过1万亿元，同期政金债发行规模在9月至11月保持在4000亿元上下，12月政金债发行规模下降至1002.20亿元且当月没有新发国开债。从收益率走势和利差变化来看，10月国债、国开债供给已经出现了变化但10Y国开-10Y国债利差并未走阔而是进一步收窄，直到11月利差才开始走阔并随着债市走强利差逐步扩大；5Y国开-5Y国债利差在10-11月出现了较为明显的走阔，12月出现一定震荡。
　　除本轮外，2016年以来共出现6次5Y国债流动性明显提高的现象，4次10Y国债流动性明显提高的现象，从历史复盘结果可以发现，当同期国开债流动性相对稳定或者下降时，国开-国债利差往往走阔，5Y国开-5Y国债历史最高走阔25bp(当前远低于这个水平），10Y国开-10Y国债历史最高走阔15bp（与当前水平接近）；当同期国开债流动性同步提高时，国开-国债利差往往收窄，5Y国开-5Y国债历史最多收窄40bp，10Y国开-10Y国债历史收窄均在10bp附近。
　　后续，交易盘是否会回归国开债，还是要看国开债流动性和存量规模是否明显提升。目前国开行已经发行新的10年国开债240205.IB，当前二级成交利率在2.63-2.64%左右，230215-240205的利差在8BP左右，处于偏高水平。后续可以关注240205续发规模，如果发行量保持以往的正常水平，那么交易盘会重新回归国开债，10年国开与国债利差可能会压缩，而且10年国开新老券利差也会保持较高水平。但如果国开债后续发行量继续保持相对较少规模，那么国债流动性溢价提升的效应会逐步向其他期限蔓延
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期