中免集团发布2023年度业绩快报，收入/经常性净利润同比分别增长24.2%/35.8%。
　　与京沪两机场变更租赁协议有望提振盈利能力。
　　重申“买入”评级，下调目标价至127.50港元（30倍2024年P/E）。
　　中免集团2023年度业绩快报显示，收入/经常性净利润同比增长24.2%/ 35.8%。主营业务毛利率同比提升3.42个百分点至31.4%，表明公司品类结构调整和定价举措开始生效后价格竞争压力持续缓解。仅就四季度而言，公司收入同比增长11.1%，净利润在4Q22疫情导致的低基数上同比大增275.6%。
　　与京沪两机场变更租赁协议有望提振长期盈利能力。2023年12月27日，中免集团宣布其已与首都机场、上海机场重新约定租赁协议。尽管新条款包括年保底租金（首都机场为5.58亿元人民币，上海浦东和虹桥机场合计为7.07亿元人民币），但新协议中的扣点率为18-36%，远低于新冠疫情爆发前的约40%。我们认为，一旦收入增加，新租赁条款将助力中免集团提升长期盈利能力。
　　消费市场复苏缓慢乃主要风险。海口海关数据显示，元旦假期（2023年12月30日至2024年1月1日）期间，离岛免税购物金额4.75亿元，免税购物人数6.57万人次。对应日销售额为1.58亿元，人均消费7,230元，低于2023年国庆假期的1.66亿元/7,824元和2023年五一劳动节假期的1.77亿元/8,101元。我们认为，中国消费复苏慢于预期是2024年中免集团股价和整个国内消费行业面临的主要下行风险。
　　重申“买入”评级，下调目标价至127.50港元。我们将2023-25年调整后净利润预测下调19.4-27.1%，以反映收入增长放缓及经营杠杆减弱的预期。我们的目标倍数仍采用30倍2024年P/E，较中国中免-A股近五年平均动态市盈率减1个标准差。在我们调整预测后，我们得到新目标价127.50港元（此前为169.69港元）。
　　风险提示：消费复苏慢于预期，海外市场分流国内需求，2025年海南自贸港完全开放，人民币贬值，来自其他持牌免税运营商的竞争。