随着国际/国内航班重启，客流量强势复苏之势有望延续；依旧静待消费增长。
　　多重利好因素有望驱动2H23及未来毛利率增长。
　　重申“买入”评级，下调目标价至169.69港元（30倍2024年P/E）。
　　自疫情防控措施放宽以来，赴海南游客数量及国内主要机场客流量均大幅回升：1H23海南接待过夜旅客3,160万人次，超过疫情前2019年上半年的3,130万人次（见图表2）。7月海口和三亚接待过夜旅客数量分别达2019年7月时的106%和123%（见图表1）。1H23北京和上海两地机场的旅客吞吐量亦恢复到2019年上半年水平的70-82%（见图表5和7）。我们认为，机场客流量复苏较为缓慢的主要原因可能是国际航班仍受限制（我们预计下半年将进一步放开限制）。我们认为，旅游复苏势头将持续增强。我们预测，2023年海南两大机场（即海口美兰机场和三亚凤凰机场）的旅客吞吐量均将超过各自的2019年水平，实现同比增长125-150%。我们预计，2023年北京首都机场、上海浦东机场和上海虹桥机场的旅客吞吐量同比增幅将达200-280%。
　　多重因素驱动毛利增长：中免集团2Q23调整后净利润同比增长13.8%，扭转了连续六个季度下降的局面。我们将利润重启增长归因于2Q23客流量强势复苏带动收入增长39%。2Q23毛利润率持续改善至32.8%（对比2H22/ 1Q23为22.6%/ 29.0%），主要原因在于高利润的免税商品贡献更多收入、化妆品定价策略更统一以及产品组合改善（即皮革、配饰、服装等高毛利商品的占比增加）。管理层在业绩发布后的电话会议上表示，中免集团将持续通过引入更多国际奢侈品牌和受欢迎的国内高端品牌来改善产品结构。不过，1H23营业利润率同比收窄，部分原因在于上海两大机场的租约影响，中免集团在上海机场的免税店已全部开业，但店铺销售额尚未充分回升。管理层认为，上海机场的收入复苏有望推动租金费用率下行并带动营业利润率增长。我们预测2023/24/25年营业利润率分别为14.8%/18.1%/ 19.4%。
　　重申“买入”评级，下调目标价至169.69港元。我们仍采用30倍的2024年P/E，略高于中国中免-A股（601888 CH）过去五年平均P/E减1个标准差。我们将2023/24/25年每股收益预测下调22.6%/ 31.3%/ 38.5%，主要原因在于我们预计中国消费复苏将放缓。在我们调整预测后，我们得到新目标价169.69港元（此前为260.00港元）。
　　风险提示：海外市场分流国内需求，2025年海南自贸港的完全开放，人民币贬值，来自其他持牌免税运营商的竞争。
　　

研究报告全文：2023年9月18日消费服务中性授权转发报告公司更新报告中国中免-H1880HK买入目标价HK16969客流量强势复苏消费尚待提升目标价HK16969当前股价HK10510随着国际国内航班重启客流量强势复苏之势有望延续依旧静待消费增长股价上行下行空间61多重利好因素有望驱动2H23及未来毛利率增长52周最高最低价HK2800010230USmn56093市值重申买入评级下调目标价至16969港元30倍2024年PE当前发行数量百万股2069三个月平均日交易額USmn17此港股通报告之英文版本于2023年9月15日6时01分由华兴证券香港发布流通盘占比24中文版由华兴证券的姜雪烽证券分析师登记编号S1680519070001审核如果您想主要股东进一步讨论本报告所述观点请与您在华兴证券的销售代表联系中国旅游集团有限公司53中国证券金融股份有限公司3自疫情防控措施放宽以来赴海南游客数量及国内主要机场客流量均大幅回升1H23海按2023年9月14日收市数据南接待过夜旅客3160万人次超过疫情前2019年上半年的3130万人次见图表资料来源FactSet27月海口和三亚接待过夜旅客数量分别达2019年7月时的106和123见图表主要调整11H23北京和上海两地机场的旅客吞吐量亦恢复到2019年上半年水平的70-82现值原值变动见图表5和7我们认为机场客流量复苏较为缓慢的主要原因可能是国际航班仍受评级买入买入NA限制我们预计下半年将进一步放开限制我们认为旅游复苏势头将持续增强我们目标价HK1696926000-35预测2023年海南两大机场即海口美兰机场和三亚凤凰机场的旅客吞吐量均将超过2023EEPSRMB399516-23各自的2019年水平实现同比增长125-150我们预计2023年北京首都机场上海2024EEPSRMB526766-31浦东机场和上海虹桥机场的旅客吞吐量同比增幅将达200-2802025EEPSRMB6401041-38多重因素驱动毛利增长中免集团2Q23调整后净利润同比增长138扭转了连续六个股价表现季度下降的局面我们将利润重启增长归因于2Q23客流量强势复苏带动收入增长3928002Q23毛利润率持续改善至328对比2H221Q23为226290主要原因在于2350高利润的免税商品贡献更多收入化妆品定价策略更统一以及产品组合改善即皮革配1900饰服装等高毛利商品的占比增加管理层在业绩发布后的电话会议上表示中免集团14501000将持续通过引入更多国际奢侈品牌和受欢迎的国内高端品牌来改善产品结构不过1H23Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23营业利润率同比收窄部分原因在于上海两大机场的租约影响中免集团在上海机场的免中国中免-H恒生指数资料来源FactSet税店已全部开业但店铺销售额尚未充分回升管理层认为上海机场的收入复苏有望推动租金费用率下行并带动营业利润率增长我们预测20232425年营业利润率分别为华兴证券香港对比市场预测差幅2023E2024E148181194营收RMBmn76170-299050-9EPSRMB3708545-3重申买入评级下调目标价至16969港元我们仍采用30倍的2024年PE略高注所示市场预测来源于彭博正差幅华兴证券香港于中国中免-A股601888CH过去五年平均PE减1个标准差我们将20232425预测高于市场预测负差幅华兴证券香港预测低于市年每股收益预测下调226313385主要原因在于我们预计中国消费复苏将放场预测缓在我们调整预测后我们得到新目标价16969港元此前为26000港元风险提示海外市场分流国内需求2025年海南自贸港的完全开放人民币贬值来自其他持牌免税运营商的竞争研究团队财务数据摘要122021A2022A2023E2024E2025E陈亚雷摘要年结月RMBmn67676544337495290372105187香港证监会中央编号ARW897营业收入息税前利润RMBmn148437956110581639320416沈娅冰归母净利润RMBmn9534490282631089113249香港证监会中央编号BQM414每股收益RMB488246399526640伊茹佳CFA市盈率xNA708245186153香港证监会中央编号BRX563注历史估值倍数以全年平均股价计算敬请阅读末页的重要说明12023年9月18日公司更新报告游客流量强劲回弹尤其国内旅行市场过夜旅客强势回归海南恢复至疫情前水平海南省旅游和文化广电体育厅表示在2022年12月疫情管控措施全面放宽后今年年初海口三亚海南全省过夜旅客数量恢复至2019年上半年的121812141010表明海南全岛及两个主要城市的过夜游客数量全面恢复至疫情前水平根据海南美兰国际空港股份有限公司357HK的管理层美兰机场自2023年6月25日起每小时的航班量从30架次增至40架次且中国民航局已批准美兰机场在今夏增加31条国内和国际航线三亚凤凰机场的国际港澳台航站楼在2023年7月1日投入运营香港航空同步恢复香港-三亚航线首架航班落地凤凰机场航站楼我们认为随着疫情后交通逐步恢复正常民航局将持续放宽航班限制同时我们注意到海南省政府将美兰机场和凤凰机场的2025年旅客吞吐量目标分别设为35003000万人次图表1过夜旅客月度恢复情况占2019年对应月份比例2020图表21H23赴海南岛三亚和海口的过夜旅客量2019-23年年1月-2023年7月百万200353133161H191H201H21303301H221H2324225100201741301331510991927910767852038502020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月三亚海口海南三亚海口海南资料来源海南省旅游和文化广电体育厅资料来源海南省旅游和文化广电体育厅图表3三亚和海口机场月度旅客吞吐量2019年1月-2023年图表4三亚和海口机场年旅客吞吐量2019-25年百万7月百万400347三亚凤凰机场30350301301三亚凤凰机场海口美兰机场27425300242238251250202021752001541651661515011295101000550000020192020202120222023E2024E2025E月1年2019月3年2019月5年2019月7年2019月9年2019月1年2020月3年2020月5年2020月7年2020月9年2020月1年2021月3年2021月5年2021月7年2021月9年2021月1年2022月3年2022月5年2022月7年2022月9年2022月1年2023月3年2023月5年2023月11年2019月11年2020月11年2021月11年2022资料来源中国民航局华兴证券预测资料来源中国民航局敬请阅读末页的重要说明22023年9月18日公司更新报告国际及商务旅游复苏滞后于国内休闲出游或是由于移民和航班受限通过比较中国各大国际机场的客流表现我们发现国际和商务游的复苏较国内游有所滞后北京首都国际机场下称首都机场归属于北京国际机场有限公司所股票代码694HK未覆盖今年上半年旅客总吞吐量国际旅客人数仅恢复至2019年上半年的4717见图表5-6考虑到2019年9月投入运营的北京大兴国际机场分流了首都机场的部分旅客我们根据公司公告和行业数据将两个机场的旅客量进行加总计算得出两者2023年上半年总客流量国内和国际旅客分别占2019年上半年首都机场客流量的8320上海国际机场股份有限公司600009CH未覆盖旗下拥有以国际航班为主的上海浦东国际机场和以国内航线为主的上海虹桥国际机场1H23公布数据所体现的趋势与北京各机场相似其中虹桥机场客流吞吐量仅恢复到2019上半年的92见图表7-8我们认为国际旅客恢复缓慢主要是因为疫情管控措施未取消如要求48小时内核酸检测以及对国际直达航班的限制比如中国民航局和美国交通部数据显示中国大陆和美国之间的351架次直达航班于2020年7月被全部取消其中仅有36架次航班在2023年2月后得以恢复仅占疫情前水平的137图表5北京首都机场和大兴机场总旅客吞吐量1H19vs1H23图表6北京首都机场和大兴机场国际国内旅客吞吐量1H19百万vs1H23百万60161450124010对比1H19恢复率对比1H19恢复率301738首都机场47138首都机场17492620大兴机场NA4大兴机场NA1023105两者总和822两者总和2023001H191H231H191H23首都机场大兴机场首都机场大兴机场资料来源北京首都国际机场华兴证券香港预测北京大兴机场1H23资料来源北京首都国际机场华兴证券香港预测北京大兴机场1H23旅客吞吐量旅客吞吐量敬请阅读末页的重要说明32023年9月18日公司更新报告图表7上海虹桥机场和上海浦东机场总旅客吞吐量1H19vs图表8上海浦东机场国际国内旅客吞吐量1H19vs1H23百1H23百万万702560205022040对比1H19恢复率15对比1H19恢复率20116030虹桥机场9210国际4720382浦东机场58港澳台51510220两者总和7036总和283400171H191H231H191H23浦东机场虹桥机场港澳台国际资料来源上海国际机场股份有限公司资料来源上海国际机场股份有限公司不过我们仍对国际旅客的恢复持乐观态度并预期中国和外国政府将继续放宽双边交通管制比如中国文旅部于2023年8月10日宣布将恢复美国澳大利亚英国德国日本韩国等78个目的地国家的跟团旅游2023年8月11日美国交通部批准将中美之间的航班自2023年9月1日起从8月份的每周24架次增至36架次并自2023年10月29日起增至每周48架次我们预计京沪各大机场的国际港澳台旅客吞吐量将在20232425年分别恢复至2019年水平的4065100敬请阅读末页的重要说明42023年9月18日公司更新报告机场免税店人均购物消费或随人流量提升而进一步下降但无需担忧尽管2023年上半年海南的消费者人流量环比实现强健回弹但当地免税店的人均购物消费金额却环比锐减见图表10然而我们认为202122年基数较高彼时国际游客在未来短期内出行不确定的情况下进行免税采购以上下降无需担忧因此我们认为是疫情管控期间消费者的购买量超出平常而拉高了人均消费金额由于海南市场已大体恢复到疫情前的水平见图表9-16我们预计岛内主要免税渠道包括离岛免税购物商店和机场的人均消费支出将在2H23环比提高6-24然而我们预计浦东国际机场的人均购物消费金额将进一步下降原因是国际游客复苏势头强劲可能会持续稀释人均消费诚然我们也预测浦东机场游客量的提升将大大抵消人均支付的下降推动中免集团旗下全资所有未上市子公司日上上海主要经营上海浦东和虹桥机场的免税店见图表17-18的营收实现环比490或同比405的增长图表9海南离岛免税店零售总额1H20-2H23百万元图表10海南离岛免税店购物人数和人均消费1H20-2H23129724500014000391044000012000350003100032396100002917381098000641567033000024730575158816271241312398049842500060002000040005854516658341500020004103382338551849857214901000001H202H201H212H211H222H221H232H23E50000海南离岛免税店购物人数千人人均消费元1H202H201H212H211H222H221H232H23E资料来源海南省商务厅海口海关华兴证券香港预测资料来源海南省商务厅海口海关华兴证券香港预测图表11中免集团三亚国际免税商场收入百万元图表12赴三亚过夜旅客数量和人均消费285320000185301862414300016979168761800015354122500148901936160001019772000140008142212711430120001500613031000085979313271000452213028000500600024000001H212H211H222H221H232H23E200001H212H211H222H221H232H23E三亚过夜旅客人数百万横轴人均消费元纵轴资料来源海南机场设施股份有限公司华兴证券香港预测资料来源海南机场设施股份有限公司华兴证券香港预测敬请阅读末页的重要说明52023年9月18日公司更新报告图表13中免集团三亚凤凰机场免税店收入百万元图表14三亚凤凰机场旅客吞吐量和人均消费80071114000626705315677001200052753860597500600100005048980004050036160003040034340009769125432030068614037217200054771124310200001001H212H211H222H221H232H23E01H212H211H222H221H232H23E凤凰机场旅客吞吐量凤凰机场免税店人均消费资料来源海南机场设施股份有限公司华兴证券香港预测资料来源海南机场设施股份有限公司海南省旅游和文化广电体育厅华兴证券香港预测图表15中免集团海口美兰机场免税店收入百万元图表16海口美兰机场旅客吞吐量和人均消费300027621400027713001200023412502500199020132158100001335165220020001768800016091501306600015009967100400075531306792665614601120481000200050005001H212H211H222H221H232H23E01H212H211H222H221H232H23E美兰机场旅客吞吐量美兰机场人均免税消费资料来源海南机场华兴证券香港预测资料来源海南机场海南省旅游管理局华兴证券香港预测图表17日上上海浦东机场免税店营业收入百万元图表18上海浦东机场国际国内旅客吞吐量和人均消费1133414000251200012211103231941919443120002076021000072321000086911348000819715773474156000800068676863673010576054544000600016355137790839807080906082000400038842600020001H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23E01H192H191H202H201H212H211H222H221H232H23E国际国内旅客吞吐量人均消费资料来源公司公告华兴证券香港预测资料来源公司公告上海国际机场股份有限公司中国民航局华兴证券香港预测敬请阅读末页的重要说明62023年9月18日公司更新报告中免集团结构性改善推动利润率持续提升高利润免税业务将重新成为关键营收推手中免集团虽具备销售免税商品的资质但也通过自有渠道售卖含税商品尽管如此免税商品的毛利更高在2022年的年报中集团披露其免税业务的毛利率为394高于含税业务的174在2019年新冠疫情爆发之前含税商品销售仅贡献集团2019年总营收的24彼时集团整体毛利率为511然而由于疫情管控期间人们出行受限国内合格免税购物者的数量急剧下降促使中免集团开始探索其他商业机会包括增加线下商店的含税商品以及加强线上销售渠道以提供免税和含税商品集团报告显示含税商品销售对营收的贡献比例在2022年提高至375并且由于疫情管控的延续于2022年下半年增至628但整体毛利率降到了2019年以来的谷底226随着2022年12月管控取消免税商品销售的贡献比例在2023年上半年恢复至67推助集团毛利率提升至306我们认为免税销售的贡献占比短期内将随着跨境旅游的复苏而持续加大推动毛利率在销售增长和产品结构改善之下持续提升图表19中免集团营收贡献拆分和毛利率2019-25年100021050602040560024101110119003035112973263453125008003754184034067003836283573643403534006003062855003009552264006916686526846932003006155725862003671001000000201920201H212H211H222H221H232H23E2024E2025E免税商品左轴含税商品右轴其他左轴毛利率右轴资料来源公司公告华兴证券香港预测产品结构改善及克制的定价措施推助毛利率稳步提升管理层表示渠道库存高企以及美妆个护品类激烈的价格竞争致使集团2022年毛利率下降在疫情爆发高峰期集团的部分线下商店关闭了较长一段时间相比其他诸如烈酒珠宝饰品等品类美妆个护类产品的上架时间更短且由于社交活动受限而遭受重创考虑到美妆个护对免税销售营收的高比例贡献通常超过50但为了清理线下库存中免集团开启大幅降价促销因而拖累了2022年毛利率然而我们认为中免集团毛利率将不再承压在经历了去年的渠道消库存之后集团的存货天数从2022年12月31日的282天缩短至2023年6月30日的133天随着线下商店目前已完全恢复运营管理层对当前库存水平表示舒适至少近期内无需开展大幅促销管理层也表明中免集团已建立起健康的价格结构能够确保2023年下半年美妆个护品类的毛利率维持稳定在业绩会上管理层表示对2023年下半年的整体毛利率持乐观态度主要是因为来自大部分其他品类比如烟草饮料时尚及配饰的销售贡献均在上升且这些品类的毛利率高于美妆个护我们认为中免集团的毛利率将持续提升到2024年达到357到2025年达到364然而我们不认为毛利率会恢复2019年的511因为我们预期公司将不会重返100售卖免税商品敬请阅读末页的重要说明72023年9月18日公司更新报告旅客流量恢复带动租金费用占比下降日昇上海品牌管理有限公司日上上海是中免集团的子公司之一负责运营上海浦东机场和上海虹桥机场的免税店2022年为中免集团贡献了26的营收和21的经营利润日上上海公布其1H23收入同比增长503但经营利润同比下降962经营利润率降至03甚至低于新冠疫情开始蔓延的2020年上半年16拖累了中免集团的整体经营利润率表现日上上海1H23利润率收缩可能是因为2020年3月生效的与上海机场集团签订的租约条款对其不利根据上海机场集团新合约中日上上海不再按照以往以营收的一定比例交租而是采取如下方式1若浦东和虹桥机场的国际和国内旅客量超过特定值即高于2019年水平则按统一租金收取2若旅客量明显低于2019年水平则依据旅客数量和商店经营情况等来计算租金在过去三年2020-2022年日上上海所在两座机场的国际和国内旅客数量明显低于2019年水平基于2020年3月签订的合约支付给上海机场集团的租金相比2017-2019年大幅下降上文提到日上上海的租金费用计算公式基于旅客人数占2019年水平的百分比以及开业门店面积占日上上海总门店面积的百分比合约特别明确若商店一段时间内完全停业则开店率为零无需交纳租金鉴于旅客数占比和开店率都相当低日上上海在202020212022年仅需向上海机场集团支付租金116亿元486亿元363亿元分别占营收的843926对比2017-19年的租金营收比为31-35不等我们认为在1H23客流回升导致租金支付的有利影响变小但这一新合约在过去三年保护了集团利润率避免过度下行图表20日上上海租金费用百万元及占营收比重图表20日上上海经营利润率2018-1H232381000035234440250317358000302006000521025145150368120117117400025551584951010079200039287805115648636300502017201820192020202120221H230300租金费用左轴租金占营收比重右轴201820192020202120221H23资料来源公司公告资料来源公司公告随着2022年12月疫情防控措施基本解除客流量明显回升尽管国际和国内旅客数量仍低于2019年水平但日上上海的店铺面积营业比率重新回到了近100根据上海机场公司的报告日上上海在2023年上半年交纳了78亿元租金展望未来我们预计2024年客流量将进一步提升并假设国际旅客数量在2025年全面恢复至疫情前水平集团的租金费用也会随之上涨但租金增速或较1H23有所放缓因为合同规定下的营业商店占比已经达到上限我们预计国际和国内旅客流量的强劲复苏将推动免税店销售收入增速超过租金费用增速进而推高利润率敬请阅读末页的重要说明82023年9月18日公司更新报告图表21中免集团销售相关租金和折旧以及占营收比重图表22中免集团经营利润率2017-2025年25025265302192518619420193200181201481513914612015150123120107070696710129100504079152705206303046200502017201820192020202120222023E2024E2025E00租金及折旧左轴占营收比重右轴2017201820192020202120222023E2024E2025E注2021年和2022年金额较小是由于疫情期间机场提供的豁免计划资料来源公司公告华兴证券香港预测资料来源公司公告华兴证券香港预测敬请阅读末页的重要说明92023年9月18日公司更新报告盈利预测调整我们将2023-25年营收预测下调109280370以反映疫情后中国经济复苏慢于预期部分被自1H23起客流量增长超预期所抵消基于营收预测的下调我们将2023-25年调整后每股收益预测分别下调226313385同时我们将2023年的毛利率预测下调17个百分点以体现2H22和1H23部分时段的价格竞争带来的负面影响同时我们保持2024年及2025年毛利率预测不变图表23中免集团盈利预测调整现值原值变动2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E总收入749529037210518784137125557166995-109-280-370毛利润247783230238302292804482460786-154-279-370毛利率331357364348357364-17ppt00ppt00ppt销售费用-9519-11206-12728-8834-15192-2137578-262-405管理费用-2473-2621-2735-2692-3516-4175-81-255-345经营收入110581639320416158142322331388-301-294-350调整后净收入82631089113249106661585421540-225-313-385调整后每股收益元3995266405167661041-226-313-385资料来源华兴证券香港预测估值重申买入评级目标价下调至16969港元我们设定的目标价与对中免集团-A股30倍2024年PE的目标倍数一致较中免集团-A股近五年历史平均动态PE的288倍低1个标准差在调整盈利预测后我们得到新的目标价为16969港元前值为26000港元需要强调的是中国免税行业评级下调反映了投资者对来自美妆行业竞争以及国际旅行恢复后海外代购可能重新兴起的担忧不过我们认为价格竞争不会加剧因为中免集团是中国免税市场的领军企业库存健康且管理层对当前的价格结构表示满意此外集团管理层已将关注转向利润率更高的品类上我们预计国际旅行持续受限将在一定程度上限制海外代购活动我们看来中免集团将受益于国内旅行的重启消费者购买力的恢复产品结构改善带来的利润率提升以及克制的定价和经营杠杆股票当前的交易价格对应20倍的2024年PE对应202425年调整后每股收益增速为32和22我们认为估值具有吸引力因此重申买入评级图表24赴港上市后12个月动态PE706050403020100082022092022092022092022102022102022102022112022112022112022122022122022122022012023012023012023022023022023022023032023032023032023042023042023042023052023052023052023062023062023062023072023072023072023072023082023082023082023092023资料来源彭博公司公告华兴证券预测敬请阅读末页的重要说明102023年9月18日公司更新报告风险提示海外旅游恢复导致国内免税销售下降随着海外旅游复苏部分国内游客或会从免税消费转回在海外商店和公司购买中免集团可能需要引入额外补贴以吸引和或留住顾客而这些折扣和补贴可能会影响其营收和利润表现海南在2025年成为免税港后全面开放免税市场若海南按照计划于2025年成为自由贸易港那么届时游客能够在岛内任一正规零售商购买商品并享有一定税收优惠随着免税商品的普及中免集团的价格优势和吸引力可能会削弱具体取决于自贸港的最终方案人民币对美元贬值或会导致利润率承压中免集团的采购主要以美元和港币计价若人民币兑美元汇率走低则会导致采购成本提高毛利率和价格优势降低进而影响销售额其他免税运营商的竞争自2020年起中国政府向其他免税运营商颁发许可而此前中免集团是海南唯一的免税运营商尽管集团仍占市场主导地位拥有86的国内免税市场销售份额但规模较小的持证免税运营商可以通过提供更大折扣而与集团竞争并抢走市场份额敬请阅读末页的重要说明112023年9月18日公司更新报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E海南销售收入26032494616182672646净利润503085151118513546其他销售收入28401254912854632542折旧摊销57297410031032544337495290372105187营业收入利息收入支出8600038982501745807066885营业成本其他非现金科目000015451247783230238302毛利润其他36763520516362366241119921382715463管理及销售费用营运资本变动1163628071565102403295191120612728其中市场营销支出经营活动产生的现金流量3415138691691018851其中管理支出2209247326212735资本支出2995246231213282息税前利润7956110581639320416收购及投资875000息税折旧及摊销前利润8528120321739521449处置固定资产及投资5000利息收入220564236244其他59000利息支出0000投资活动产生的现金流量3807246231213282税前利润7617116801684020904股利支出3676280236804457所得税1429221932003972债务筹集偿还4010000净利润503085151118513546发行回购股份16121000调整后息税折旧及摊销前利润8528120321739521449其他1000000调整后净利润490282631089113249筹资活动产生的现金流量15455280236804457基本每股收益RMB253412541655现金及现金等价物净增加额910686051011011113稀释每股调整收益RMB246399526640自由现金流6411114071379015570资产负债表RMBmn2022A2023E2024E2025E关键假设2022A2023E2024E2025E流动资产57205630287334186002海南销售收入百万元34705411785104064065货币资金26892354974560656719上海机场销售收入百万元14145204092329422679应收账款151208251292其他销售收入百万元26032494616182672646存货27926250872524826754其他流动资产2236223622362236财务比率18702195632098022444非流动资产2022A2023E2024E2025E5434599555295069固定资产YoY无形资产2458246924912526营业收入196377206164商誉822822822822毛利润322604304186其他70007290914911039息税折旧及摊销前利润309411446233资产759088259294321108446调整后息税折旧及摊销前利润309411446233流动负债17480175051927420923净利润479693314211短期借款1932193219321932调整后净利润486686318216预收账款13131313稀释每股调整收益489628314211应付账款76607684945311103调整后稀释每股调整收益496622318216长期借款2509250925092509盈利率非流动负债1742174217421742毛利率284331357364负债21780218052357425223息税折旧摊销前利润率157161192204股份2069206920692069调整后息税折旧摊销前利润率157161192204资本公积17486174861748617486息税前利润率146148181194未分配利润27448331624066749756净利率92114124129归属于母公司所有者权益54127607877074783223调整后净利率90110121126少数股东权益55546500895512342净资产收益率93140158163负债及所有者权益759088259294321108446总资产收益率66103119125流动资产比率x注历史估值倍数以全年平均股价计算流动比率33363841速动比率17222528资料来源公司公告华兴证券香港预测估值比率x市盈率708245186153市净率67332924市销率37272219敬请阅读末页的重要说明122023年9月18日公司更新报告附录分析师声明本人陈亚雷沈娅冰伊茹佳CFA持证人兹此证明本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点此外本人报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相关重要信息披露香港分发的法律实体披露华兴证券香港有限公司华兴证券香港获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易就证券提供意见及就机构融资提供意见的受规管活动华兴证券香港的地址为香港九龙柯士甸道西1号环球贸易广场81楼8107-08室本报告在香港由华兴证券香港负责分发在香港分发本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买出售或持有证券的专业投资者定义见香港证券及期货条例香港法例第571章撰写专业投资者以外的任何人士并非本报告的预期披露对象亦不应依赖本报告有关本报告的所有相关事宜及疑问香港的专业投资者请直接联系华兴证券香港以下内容由华兴证券香港根据证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则证监会操守准则第16段的规定披露下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义您可登陆wwwsfchk查阅证监会操守准则全文httpswwwsfchken分析师利益冲突就撰写本报告的分析师而言其报酬受多种因素影响包括分析的质量和准确性内部客户反馈及公司的整体收入包括投资银行业务的收入本报告的分析师不会从特定投资银行交易的收入中获取报酬公司特定监管披露在未来3个月华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬中国中免-H1880HK中国中免-A601888CH华兴资本将其股票评级分为买入持有及卖出详情请见下文股票评级和释义及行业评级及释义股票评级和释义公司评级买入持有和卖出评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级标的公司发布目标价变动报告起的12-18个月以下为2019年12月31日更新的评级释义买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数敬请阅读末页的重要说明132023年9月18日公司更新报告持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数出现较大增幅或降幅卖出--标公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价如适用过往评级及目标价如适用不应再加以依赖未评级不代表推荐意见或评级未覆盖--华兴资本尚未就其刊发研究报告的公司板块评级和释义根据情况给予所覆盖板块增持中性或减持评级评级期间为报告刊发日期起12-18个月截至2019年1月19日各类评级的含义如下增持--预期板块表现将优于相关市场中性--预期板块表现将持平相关市场减持--预期板块表现将逊于相关市场一般披露本报告仅供机构投资者及认可投资者使用如您并非本报告的预期接收者务请即刻通知并将本报告直接交还华兴资本除了与华兴资本有关的披露本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们概不保证本报告所含信息的准确性完整性或新近度华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息本报告中的信息观点估算或预测均截至本报告的发表日期且可能在未经事先通知的情况下而予以调整我们会适时地更新我们刊发的研究报告但各种监管规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外大部分文件将视情况不定期刊发我们已与研究范围内相当多的公司建立起投资银行及其他业务关系我们的销售人员交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论或交易策略我们的资产管理部门和投资业务部门可能会作出与本报告中的建议或表达的观点不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论或在本报告中讨论交易策略其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范围内股票的回报潜力我们及我们的联属机构高级职员董事和雇员不包括本报告中署名的分析师可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具如有中持有多头或空头头寸担任上述证券或衍生工具的主事人或买卖上述证券或衍生工具第三方演讲嘉宾包括华兴资本的其它部门人员在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点也并非华兴资本的正式观点本报告提及的任何第三方包括销售人员交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员可能会在报告提及的产品中持有头寸与本报告署名分析师的观点不一致本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及或面向所有类型的投资者分发或出售的资格本报告仅供参考不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要寻求专家的意见包括税务意见敬请阅读末页的重要说明142023年9月18日公司更新报告本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动过往业绩对未来表现不具指导意义无法保证未来回报投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或这些投资带来的收入产生不良影响某些交易包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易有很大的风险因此并不适合所有投资者投资者应当参阅从华兴资本销售代表处取得的或通过访问httpwwwtheocccomaboutpublicationscharacter-risksjsp获取的当前期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品例如期权差价结构产品其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网站上并向所有客户同步提供华兴资本不会将所有研究内容再次分发至客户或第三方整合者也不会对第三方整合者再次分发我方研究报告的行为负责有关某特定证券的研究报告模型或其它数据请联络您在华兴资本的销售代表未经华兴资本书面同意不得重印或以任何形式再次分发本报告的任何部分华兴资本明确禁止通过互联网或以其他方式再次分发本报告且不对第三方的再次分发行为承担责任2023华兴资本华兴资本保留所有权利未经华兴资本事先书面许可不得出售翻印或再次分发本报告或本报告的任何部分敬请阅读末页的重要说明152023年9月18日公司更新报告转发声明本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告对应的英文版本证券研究报告以下简称英文报告是由华兴证券香港有限公司以下简称为华兴证券香港分析师以英文撰写并在香港发布本报告是由华兴证券有限公司以下简称本公司或华兴证券依据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定的有关要求将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布本公司已与华兴证券香港就授权转发此类报告之事达成协议并根据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定相关要求报送中国证券监督管理委员会派出机构备案本公司并无义务在转发许可范围内转发华兴证券香港发表的全部英文报告本公司已告知华兴证券香港分析师关于审慎使用陈述性事实信息的相关要求但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证该等信息并未考虑到本报告接收人的具体投资目的财务状况以及特定需求仅供其参考之用在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告的接收人须保持自身的独立判断在任何情况下本公司及其雇员不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅供本公司的特定授权客户使用本公司对依法授权转发证券研究报告的内容和转发行为仅对本公司授权客户负责本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户本公司并不对其他网站和各类媒体转载摘编的本公司报告负责未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制或转载本报告的全部或部分否则本公司将保留追究其法律责任的权利审核声明本报告发布前已经过本公司证券分析师审核负责审核的华兴证券分析师就本报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师确认以勤勉的职业态度独立客观地进行审核并未因审核本报告得到直接或间接补偿特别声明华兴证券香港有限公司以下简称华兴证券香港为华兴证券有限公司的关联方其持有华兴证券有限公司控股股东华兴金融服务香港有限公司100的股权为华兴证券有限公司的间接控股股东注意本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告中并未包含本公司转发机制未覆盖个股投资分析意见的相关内容如适用以及受华兴证券香港有关授权协议约束无法转发的ESGScorecard内容同时本报告未包含华兴证券香港分析师撰写的原英文版本证券研究报告以下简称英文报告附录中关于在香港以外地区合法发布英文报告所需披露的分析师声明法律实体情况特定国家及地区的情况评级及投资银行服务的分布情况目标公司过往的评级股价目标价等内容并且本报告与英文报告中由系统自动生成的数据可能存在不一致此外由于本报告转发过程中可能存在一定延时华兴证券香港可能已发布关于原英文报告更新版本的研究材料根据相关法律法规该等研究材料尚待翻译成中文并定稿关于本次转发的中文报告您可向华兴证券有限公司咨询以获取更多信息公司地址上海市虹口区东大名路1089号北外滩来福士东塔2301联系电话400-156-8888敬请阅读末页的重要说明16