访澳客流回暖，春节或再迎高峰，会否丁财两旺？
　　踏入十年长征的第二年，澳门博彩将继续朝着“从买手表到买手信3.0”的方向进发。2023年访澳旅客量达2823万人次，恢复至19年的70%。春节将至或再迎访客高峰。澳门政府预期24年GGR为2160亿澳门元，考虑政府预算较保守，此前对23年GGR预期为171300亿，后在8月调整至1800亿，而实际为1831亿澳门元，恢复至19年的63%，与我们此前预测1821亿接近。GGR恢复不及客流，客源比例有所变化且游客过夜比例有下降趋势，或有“旺丁不旺财”之象。我们预计行业GGR 24/25年恢复至19年的81%/91%，即2354/2649亿澳门元，VIP业务GGR恢复至19年的40%/45%，中场及老虎机业务GGR恢复至19年的116%/130%。
　　回顾23年六家博企GGR恢复水平高低不齐，美高梅前三季度独领风骚
　　美高梅在23年三个季度中表现均超行业，23Q1-3 GGR恢复至2019年水平达77%/101%/99%（对比行业45%/62%/69%）。金沙则紧随其后，达51%/71%/80%。对比新濠和澳博澳门业务GGR均未达19年60%以上水平。23Q3金沙/美高梅GGR市占率分别达26.9%/14.7%（对比19Q4的24.4%/9.8%），其他家市占率则有所下滑。此外，澳门政府与六博企签订的新牌照协议中，任何一年博彩收入超过1800亿澳门元，非博彩投资总额需在原有承诺基础上增加20%。同时，六家博企需要负责支持澳门老区活化工程。因此我们认为非博彩支出的增加，或对利润构成影响。
　　非博彩合作花样百出，春节将至或将继续吸引更多新客和回头客
　　考虑到澳门博彩在结构上由以VIP为主逐步转向中场，博企需投入一定运营成本，以吸引更多新客和“回头客”。银河与爱奇艺合作包括爱奇艺尖叫之夜将连续三年定点银河综艺馆举办。金沙与腾讯视频和猫眼娱乐达成合作包括在威尼斯人举办“2023腾讯视频星光大赏”。金沙也与英皇合作在伦敦人举办演唱会。永利则与百老汇亚洲合作，计划推出经典剧目，或能吸引更多海外游客。近期，澳博侧重大湾区客户，频繁与香港TVB合作。
　　六家博企利润率的恢复存在差异，非博彩活动或致成本提升
　　美高梅EBITDA margin已超过疫情前水平；金沙和永利也恢复到接近疫情前水平；银河因博彩转型，吸引游客成本较高，利润率仍与疫情前水平有差距；新濠、澳博新物业爬坡，盈利有待提升。散客化已是大势所趋，未来演唱会等非博彩活动或是吸引新旅客和回头客的关键手段，但或将增加运营成本。我们认为，一些较有号召力的歌手已在23年亮相，加上国际航班和签证运力恢复，国内游客有更多选择，博企仍需加大自身竞争力。
　　转型后行业估值或将更接近Vegas，金沙、永利与美高梅为行业首选
　　考虑澳门博彩行业历史平均EV/EBITDA为13-14x，转型后估值将更接近Vegas以旅游为主的模式，因此我们认为行业长期估值为9x左右。重申金沙中国(1928 HK)买入，目标价从41.9下调至36.0港元，25年EV/EBITDA 11.5x；调高永利澳门(1128 HK)评级由增持到买入，目标价从8.5上调至9.5港元，25年EV/EBITDA 8.5x；重申美高梅中国(2282 HK)买入，目标价维持14.0港元，25年EV/EBITDA为8.9x。维持澳博控股(880 HK)买入，目标价从4.3下调至3.7港元，25年EV/EBITDA 8.3x；维持新濠国际(200 HK)买入，目标价从8.5下调至7.6港元，25年EV/EBITDA 7.3x。维持银河娱乐(27 HK)增持，目标价从55.0下调至50.3港元，25年EV/EBITDA 11.5x。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。