我们预计李宁23年净利润下滑22%至31.5亿
　　我们预期李宁4Q23库存改善趋势与同业一致，库销比逐步恢复至4.0x-4.5x低段的较正常水平，且季内零售折扣或环比改善。我们估计公司的窜货问题已取得阶段性进展，但考虑到销售季节性，我们预计到2024年中才完全恢复正常。公司已减少4Q23批发渠道出货以帮助库存恢复正常，因而收入增长或受拖累，同时库存处理相关费用和经营弱杠杆或导致经营利润率承压，但有望部分被渠道结构变化抵消（毛利率较高的直营渠道增速预计快于批发渠道），我们预计2023年净利润下滑22%至31.5亿。我们下调23-25E基本EPS 15/27/32%至1.20/1.29/1.44元，下调目标价30%至港币29.6，基于12个月动态EPS 1.30元以及目标PE 20.9x（自2019年以来12个月动态PE历史均值减1SD，以反映行业竞争加剧以及公司经历调整期）。“买入”。
　　24年李宁或将加大新产品研发和海外市场投入
　　展望24年，李宁有望在较健康的库存水平下开展各项工作。在经历了23年的窜货和库存波动问题后，我们预计公司将顺应当前消费趋势，加大对新产品投入并推动海外市场拓展：1）24年国际品牌将加速渠道下沉，行业竞争加剧，李宁需加大产品研发投入并顺应市场推出更多低价格带产品，同时巩固其核心单品如飞电、赤兔、超轻的市场定位和规模；2）预计公司将更审慎制定批发出货增长目标；3）预计线上渠道增速有所恢复（我们预测23年为低单位数增长）；4）预计公司将加速拓展海外市场并增加费用投放。
　　控制窜货问题或取得阶段性进展
　　公司自3Q23开始加强窜货管控，包括加强从订货到销售的全链路监管、提升管理精准度并确保价盘稳定、强化跨部门订单和库存统一管理、加强商品销售预测等。据11月初管理层召开说明会，针对窜货问题，公司将回购部分低价产品，统一全渠道库存和折扣管理，降低核心IP款数量。我们估计在严格的措施下，窜货管控或已取得阶段性进展，2023年底公司或能够稳定价盘，但完全解决窜货问题预计需要到2024年年中。
　　23E-25E净利润下调15/27/32%至31.5/33.9/37.9亿
　　鉴于公司继续大力去库存，我们将23E-25E收入下调2/7/9%至275/298/326亿元；略微上调23年毛利率至48.2%，以反映公司减少毛利率较低的批发渠道发货而直营渠道零售折扣率或维持相对健康。鉴于加大投入产品研发、宣传费用以及海外市场拓展费用或导致经营杠杆转弱，我们将23E-25E净利润下调15/27/32%至31.5/33.9/37.9亿，对应净利率为11.5/11.4/11.6%。
　　风险提示：1）零售额增长弱于预期；2）运动时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）单品牌运营风险；5）渠道窜货问题持续。