核心观点：居住服务料将强化短期通胀下行的趋势，核心商品与超级核心通胀料将强化长期通胀中枢上行的可能，美联储提前降息与地缘摩擦频繁化料将强化二次通胀的风险。12月美国CPI数据与12月非农时薪数据交叉验证美国工资通胀/超级核心通胀的黏性。短期看24H1，我们预期已在0%附近的美国商品通胀的下行空间非常有限，劳务市场紧俏导致超级核心通胀同比在4%附近维持黏性，但居住服务大概率延续过去16个月房价的回落路径下行，主导24H1美国核心CPI同比增速下行。中期看24H2，仍然脆弱的供应链、或开启的补库周期、二次反弹的房价均意味着下半年美国通胀存在回升风险，美联储实现2%通胀目标仍然艰难。长期看，当前美国通胀确认已经经历完第一波高峰，但无法修复的劳务供给→黏性依旧的工资通胀→中枢抬升的超级核心通胀与美联储提前降息→受抑制的总需求边际释放却为二次通胀提供了必要条件，在逆全球化与地缘摩擦频发的宏观背景下，商品与能源通胀或有的供给冲击正是二次通胀的充分条件。
　　通胀数据：12月美国CPI同比+3.35%，预期+3.2%，前值+3.14%；核心CPI同比+3.93%，预期+3.8%，前值+4.01%。CPI环比+0.3%，预期+0.2%，前值+0.1%；核心CPI环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.28%。核心CPI同比超预期、环比持平预期或因前者为非季调、后者为季调因素所致，能源由跌转涨、核心服务黏性持续是CPI环比回升至+0.3%的主要原因。数据公布后，市场中的紧缩预期强化，美元&美债利率上行、美股&黄金下行，但随后2年美债利率与联邦基金期货中的紧缩预期全被回吐，资产价格走势陷入分歧。
　　数据结构：居住通胀如期走弱，超级核心通胀黏性仍强。①核心商品：环比由-0.3%上行至0%。其中，二手车环比由+1.58%下行至+0.49%，回落幅度与先行指标Manheim相比较为有限，除二手车的核心商品环比由-0.56%上行至-0.07%，是核心商品回暖的关键，具体看，11月环比转负明显的家居陈设&用品、服装、教育通讯、酒饮等商品在本期环比涨幅较为明显。②居住通胀：环比由+0.45%略升至+0.46%，主要受高波动的酒店住宿分项（环比+0.39%，前值-0.93%）影响，自住房折算与业主等价租金分项同比与环比均延续回落。居住服务同比增速仍然在滞后房价16个月的路径下回落，预期其将成为24H1美国核心通胀下行的主要推手。③非居住核心服务：环比由+0.5%回落至+0.41%，3个月均年率维持在+5%的较高中枢，工资通胀黏性仍然顽固。其中，休闲服务（环比+1.11%，前值+0.06%）、医疗保健服务通胀（环比+0.71%，前值+0.6%）反弹，与12月维持黏性的工资增速相呼应。美联储最关心的超级核心通胀（扣掉租金但包含酒店）环比+0.40%，前值+0.44%，3个月均年率+4.24%，前值+5.08%。
　　策略启示：近两个月核心通胀显示通胀下行延续、但核心通胀去通胀进程愈发“颠簸”的现状。向前看，展望24H1，预计核心CPI将在居住服务的回落下逐步下行：如若美国CPI环比能够维持+0.2%的环比增长中枢，则有望在4月看到CPI同比增速触及+1.93%，下破2%的CPI同比增速将强化美联储的降息叙事。当然，脆弱的供应链与频发的地缘摩擦仍然给通胀前景增添了不确定性。而从市场预期看，交易员的通胀掉期与彭博分析师一致预期在短线仍然相对谨慎，更加趋近0.3-0.4%的环比中枢。在基准情景下（通胀环比维持0.2-0.3%中枢），如若能源与食品价格走势稳健，今年上半年美联储或面临一个通胀延续下行的乐观局面，为降息交易提供必要性。中长期看，核心CPI当前“核心商品触底、超级核心服务黏性延续”的走势意味着其未来大概率维持窄幅震荡，下行空间有限，上行风险犹存。其中，核心商品面临的上行压力来自：①频发的地缘政治摩擦对脆弱的全球供应链的冲击，纽约联储公布的全球供应链压力指数12月再度回到0附近，且其尚未完全计价红海冲突影响；②如果美国在24H1开启补库，则会给商品通胀带来上行压力。服务通胀的上行压力则来自“劳务供给修复不充分→劳务供需缺口难以闭合→工资通胀维持粘性→超级核心通胀中枢抬升”的逻辑链强化，从最新12月劳务市场数据来看，在劳务市场需求没有大幅降温情形下，这一趋势难见显著缓解。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。