公司概况：蜜雪冰城始于1997年，创始人张红超先生在郑州创立了寒流刨冰品牌，两年后启用蜜雪冰城的品牌名称，主要销售现制茶饮产品。2005年，公司推出标杆产品蛋筒冰淇淋产品，定价1元，2013年，再度推出新鲜柠檬水产品，定价3元，十年间仅涨价一次。公司的整体单价都在10元以下，定位平价、大众。通过加盟的模式，公司在5年间实现规模快速扩张，截至2023年9月整体门店数量已经超过36000家，从网络布局上看，公司已经实现了内地省份的全覆盖，以河南为中心的华北、华东、西部区域门店密度较高。
　　中国现制饮品市场快速增长，其中现制茶饮占据半壁江山：2023年，预计中国现制饮品市场规模为5172亿元人民币，预计2022到2028年增长CAGR为18.7%，高于全球增速。2023年中国现制饮品规模占比为9.3%，到2028年有望提升至14.8%。预计2023年中国现制茶饮、现制咖啡、其他现制饮品的市场规模分别为2588亿元、1715亿元、869亿元，2017至2022年CAGR分别为19.6%、37.9%、16.1%。预计2022至2028年CAGR分别为18.3%、21.2%、14.7%。
　　现制茶饮赛道，公司占据头部地位：蜜雪冰城的门店主营以现制茶饮为主，截至2023年9月茶饮店有约29200家，咖啡门店有2900家。从茶饮品类来看，1-9月的累计销售额、出杯量、总门店数量、低线城市门店数量都排名行业第一。从咖啡品类来看，1-9月的累计销售额、出杯量、总门店数量、低线城市门店数量分别排名第4、第4、第5和第3。
　　公司的门店数量高速增长，出海节奏近两年加快，截至2023年9月，中国和海外门店数量分别为32180家和3973家。截至2023年9月，中国内地门店中，一线、新一线、二线和二线以下城市门店数量分别为1444、6725、5714、18297家，分别占4%、21%、18%、57%，二线及以下门店占比显著高于行业平均。
　　供应链优势显著，品牌势能强劲：蜜雪冰城跟其他现制茶饮品牌相比，客单价处于较低水平，单店日销量处于较高水平。幸运咖的客单价处于较低水平，单店日销量处于中等水平。
　　公司的一大盈利来源为原材料自产销售，总原材料中的自产比例为60%，核心材料的自产比例为100%。截至2023年9月公司一共拥有5个生产基地，覆盖了东南西北各个区域的供应半径，总占地面积为67万平米，总年化产能为141万吨。
　　盈利能力较强：我们测算了蜜雪冰城的单店模型，从加盟商角度来看，回本周期约1年，可保持较高的回报率。而从公司的角度来看收费来源，一方面，从原材料抽取收入，公司从单店每年平均获取商品销售毛利（报表折算）占店收比例约11%，另一方面合同期限内每年固定收取加盟服务费，计算每年县级、地级、省会单店分别收取13800、15800、17800元。2023年1-9月，公司的归母净利润为24.0亿元，同比增长48.5%；归母净利率为15.6%，同比提升0.3个百分点。
　　估值：按照400-900亿区间估值范围，和按照2023年1-9月净利润预期全年情况来看，22A的PE在17-37倍，23E的PE在13-30倍，当前餐饮公司（共10个公司，截至2024年1月5日收盘价）的23/24年PE估值为19/12倍，基于公司的规模、盈利能力、轻盈模式、势能增长阶段，我们认为公司的合理估值高于中枢。
　　风险提示：扩张进展不及预期、加盟模式持续性风险、供应链中断风险、食品安全问题、行业竞争加剧等