公司概况：多品牌战略的本土体育用品龙头公司。公司通过多品牌覆盖大众、中高端以及高端体育用品市场，拥有安踏、FILA、迪桑特、可隆等品牌，19年公司收购Amer、迈向全球化。22年公司收入为536.51亿元、同比增长8.8%，归母净利润（包括/不包括AMER影响）分别为75.90亿元、75.62亿元，利润端受不利环境影响呈低个位数下滑。17~22年公司收入、归母净利润（不包括AMER影响）的CAGR分别为26.3%、19.6%。23H1公司业绩复苏，收入同比增长14.2%，归母净利润（包括/不包括AMER影响）同比增长32.3%/39.8%。
　　行业分析：黄金赛道景气持续。我国运动服饰行业景气度高，按零售额计，22年行业规模为3626.81亿元，22~27年CAGR为8.7%，行业规模增长受益于运动人数和客单价的双重提升。体育产业政策如全民健身计划等利好频出，体育运动项目呈百花齐放状态，国潮崛起趋势下运动龙头有望把握机遇、提升份额。
　　公司旗下品牌各具亮点，构筑长期增长曲线。1）安踏品牌：基石增长曲线。22年安踏收入为277.23亿元、收入占比为51.7%。在筑牢大众市场基本盘的同时，其通过科技驱动提升产品力，拓宽价格带。渠道把控上安踏先于同业积极变革，DTC改革战略眼光前瞻、对标国际巨头。长期品牌绑定奥运、并签约NBA球星，扩大影响力。2）FILA品牌：高品质增长曲线。2009年公司收购FILA中国业务，2018~2021年其收入CAGR为37.0%，品牌培育成功。22年在消费疲软以及产品结构等影响下，FILA转为战略调整，收入同比下滑1.4%、收入占比为40.1%；23年以来其流水实现顺利复苏。FILA通过构建“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”，推动高质量增长。3）户外运动：高潜力增长曲线。公司户外板块实现多品牌、多品类布局。18~22年迪桑特和可隆快速增长、收入CAGR为36.2%、22年占比为8.2%。Amer通过组织架构重组以及低效品牌剥离，22年扭亏为盈、业绩拖累顺利减轻。
　　我们分析未来公司成长为巨头的底气来自：一方面在量价双重驱动下，我国运动服饰行业持续景气，主品牌安踏享有行业成长红利，在国潮崛起下顺风而上，产品及渠道等均存拓展优化空间。另一方面公司多品牌战略布局走向成熟、优于国内外同业，所收购品牌在细分领域质地及口碑优良，且培育路径清晰，有望成为业绩主要驱动力。多品牌匹配市场多元需求、把握行业机遇，并发挥协同效应，实现渠道等资源共用，促公司整体市场份额提升。
　　盈利预测与投资建议：公司基本面趋势向好，零售折扣及库销比均在走向健康，短期为冬装销售旺季，叠加22年四季度低基数，预计公司流水增速将有不错表现，且公司估值已处于历史低位、具备吸引力。我们维持公司23~25年盈利预测，预计23~25年EPS为3.48、4.09、4.79元，23年、24年PE为20倍、17倍，看好公司成为多品牌全球化巨头的潜力，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为100.40港元（对应24年22倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外需求疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期