本周观点：M1会负增长吗？
　　作为重要的经济金融先行指标，M1增速反映狭义货币多寡，刻画资金活化程度，其走势亦可作为观测企业库存周期变化、工业品价格变动、股票市场大盘走向等方面的风向标。我们基于M1构成部分及其对应影响因素构建回归模型，尝试对M1走势做出拟合及预测，进而判断下一阶段M1是否会出现负增长。
　　一、主导M1增速走势的影响因素
　　1994年10月央行发布《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》正式编制并向社会公布货币供应量统计表。后在2001、2002、2011、2018年对货币供应量统计范围进行性多次修改，主要扩大了初始的M2统计口径。目前M0、M1、M2统计口径如下：
　　M0=流通中现金（除商业银行库存现金外的现金和数字人民币）
　　M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队活期存款+农村存款+个人持有的信用卡存款
　　M2=M1+居民储蓄+企业定期存款（包括自筹基建存款）+其他存款（包括客户保证金存款、外资金融机构人民币存款、住房公积金存款、非银存款等）
　　其中，M1货币流动性弱于M0，主要反映消费和终端市场活跃程度，可作为观测企业库存周期变化、工业品价格走向的前瞻性指标。M1主要由M0和企业、机关团体等单位活期存款（含协定存款）构成。其中M0占比较低，近五年（2019-2023年）基本稳定在14.5%左右，M1走势变化主要受企业和机关部队团体等单位活期存款变动影响。影响M1的因素归纳起来大致有：
　　 1）宏观经济景气度以及市场主体预期情况。经济上行阶段，市场预期相对乐观，企业生产投资融资意愿较高，信贷需求相对旺盛，且倾持有更多活期资金应对资本开支与结算需求；经济下行阶段，市场预期相对低迷，企业生产经营活跃度下降，融资需求减弱致使贷款派生存款进程放缓，同时风险偏好下降推动货币贮藏需求升温，活期存款向定期存款、理财资管产品等转移。从指标表现来看，2000年来M1增速同规模以上工业增加值增速、PMI指数均存在一定相关性，M1增速领先PPI指标约2-3个季度。
　　2）房地产市场销售活跃度。若居民购房需求走强，交易性货币需求提升，居民存款向开发商、供应商等企业部门转移节奏加快。同时，鉴于定金及预售金、按揭贷款等其他资金作为房地产开发的主要资金来源，销售回款增长将推动开发商购地需求升温，对应资金较大概率沉淀形成企业活期，货币自M2向M1迁移。反之，若房地产销售不振，购房购地需求下降或在一定程度上对居民存款向企业存款转移进程形成阻滞。数据层面，2000年以来M1增速同商品房销售面积增速相关系数0.64，M1增速（滞后6个月）同百城房企价格指数、房地产固定资产投资完成额增速的相关系数分别为0.81、0.59。
　　3）货币政策导向及“宽信用”力度。货币政策宽松时期，市场流动性相对充裕，带动企业活期资金扩张。2017年来M1增速同企业股债融资增速、非标增速相关系数分别为0.52、0.79，非标融资等影子银行活动活跃，可以一定程度上反映企业生产经营状况向好，货币乘数和活化程度更强。同时，“宽信用”导向下机构信贷投放的政策驱动力强化，有效融资需求不足情况下，部分银行临近月末会采用短贷、票据冲量方式实现信贷规模增长，带动期间企业活期存款阶段性上行。
　　4）财政政策力度及资金拨付情况。虽然财政存款不计入M1当中，但当财政刺激力度加大时，财政资金会下拨到部分机关单位账户或企业部门，进而推动M1扩容，反之则会在一定程度上拖累企业、机关团体活期存款增速。地方债发行强度一定程度上可指向机关团体部门活期资金的余缺情况。
　　5）季节性因素扰动。一般而言，春节前夕月份伴随企业年终奖、工资发放而出现企业活期向居民存款迁移现象，对应M1月增长压力加大，M2-M1增速剪刀差阶段性走阔。历史数据看，2013年来春节当月居民存款新增规模均值为2.62万亿，对应企业存款增量均值-1.5万亿，存款从企业到居民部门间迁移现象明显。
　　二、M1负增长主要受春节错位、实体部门景气度等因素影响
　　回顾2000年以来M1增速走势，出现接近零增长或负增长情况主要有三次，分别出现在2019、2020、2022年的1月，对应M1增速分别为0.4%、0%、-1.9%。分析其共性因素，主要有以下三点：
　　（1）春节错位带来的基数效应。2019、2020、2022年春节时点分别为2月4日、1月24日、2月1日，均为典型“早春”年份，而2018、2021年春节时点分别落在2月15日、2月11日，为典型“晚春”年份。“早春”年份企业一般在1月集中发放工资、奖金，导致存款从企业部门向居民部门转移。春节时点错位影响基数效应下，会导致M1增速下行压力加大。2019、2020、2022年期间企业存款新增规模均值为-1.13万亿，不及2018、2021、2023年间同期850亿，对应居民存款新增规模均值4.5万亿，亦高于2018、2021、2023年间均值2.85万亿。
　　（2）房地产销售成交平淡。年初为地产销售交易淡季，房价看跌预期升温，2019、2020、2022年1月百城房价指数分别为4.9%、3.39%、2.06%，同比分别回落2.1、1.5、1.5p