核心观点：2020年3月至2023年9月，美国政府对学生贷款进行了为期43个月的减免期，期间借款人可暂停偿还学生贷款本息。学生贷款减免为借款人累计免除了2600亿美元的付款，而2023年10月起学生贷款将恢复还款。根据美国教育部的数据，年度学生贷款本息偿还额约为849亿美元，而美国年个人消费支出PCE（名义值）约17.5万亿美元，乐观假设借款人在恢复还款后将等额减少其消费支出，对年名义PCE/GDP的负向拖累分别为0.5/0.3个百分点；悲观假设学生贷款减免额具有乘数效应，将挤出居民目前实际增加的其他消费信贷，对年名义PCE/GDP的负向拖累分别为0.7/0.5个百分点，综合来看学生贷款恢复还款对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。
　　一、学生贷款规模有多大？美国家庭最大的非住房抵押贷款。
　　截至2023Q3，美国学生贷款余额1.74万亿美元，已高于汽车贷款成为美国家庭最大的非住房抵押贷款，占家庭总负债比重的9%以上。同时，截至2023Q3，美国有4337万人背负学生贷款，占其1.68亿劳动力人口的约四分之一，在人群中的覆盖面也较广。从学生贷款的结构来看，高收入家庭相比低收入家庭会申请更多的学生贷款，贷款偿还额也更多：收入在前40%的家庭占学生贷款余额的58%，偿还额占73%，而收入在后20%的家庭仅占学生贷款总额的5%，偿还额占比仅有2%。
　　二、学生贷款减免期减少了多少债务？累计约2600亿美元
　　学生贷款减免政策的效果在于一方面减少了过去三年的还款支出，另一方面降低了贷款逾期率。2020年3月至2023年9月的学生贷款减免政策几乎免除了这一时期所有学生贷款的本金及利息偿付。根据纽约联储的估算，在为期43个月的减免期间，居民部门累计少支出约2600亿美元的学生贷款还款支出，支撑了居民消费支出。另外，2011年-2019年间，学生贷款一直是各类居民贷款中逾期率最高的种类，逾期率在10%以上，而学生贷款减免政策由于豁免了大部分逾期贷款，使得贷款逾期率大幅降低至不到1%。
　　三、重启还款对经济的冲击有多大？
　　（一）为避免重启还款为借款人带来较大的现金流压力，拜登政府继续推出了相关的辅助措施，为学生贷款借款人提供还款优惠。其中优惠力度最大的措施是更新了收入驱动还款计划（IDR），推出SAVE计划，该计划可为低收入借款人免除“月供”，避免冲击低收入群体的消费能力。根据New America的调研数据，在新设置的SAVE计划中，收入低于30000美元的借款人将有资格免除月供，因此有45%的收入低于30000美元的借款人预计将注册该计划，这或将继续保障低收入群体的消费能力。
　　（二）减免期结束的潜在经济影响
　　1、对其他个人贷款偿还的“挤出”：在学生贷款偿还减免期间，借款人可能将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还其他债务，而重启还款将会“挤出”这部分债务偿还的现金流。New America的调研显示，恢复学生贷款还款后，如果借款人满足学生贷款的还款需求，就有可能面临住房抵押贷款的月供压力，这或将提高抵押贷款的逾期率。另外，美国信用分析机构TransUnion与美国消费者金融保护局CFPB的研究则显示，学生贷款偿还减免期间，更多的借款人申请了新的个人贷款，因此在重启还款后，将有超过一半的学生贷款借款人每月债务还款支出比2020年3月暂停学生贷款还款前更高。
　　2、对消费支出的直接抑制：或拖累消费支出0.5-0.7个百分点
　　乐观假设：恢复学生贷款还款等额影响个人消费支出。年度学生贷款偿还额为849亿美元（2019年），而美国一年名义PCE约17.5万亿美元，若还款人将等额减少其消费支出，则对年名义PCE/名义GDP的负向拖累约为0.5/0.3个百分点。
　　悲观假设：学生贷款减免额具有乘数效应，将放大对消费的冲击，即学生贷款的“月供”减免后借款人将有能力承担额外的负债，将原本用于偿还学生贷款的现金流用于偿还新增贷款。基于这一逻辑，假设学生贷款还款恢复后，将挤出目前每年实际新增的其他消费信贷（约1214亿美元），则对年名义PCE/名义GDP的负向拖累约为0.7/0.5个百分点。需要注意的是，此处我们是估算学生贷款恢复还款对消费冲击的极端上限，因此估算中不考虑拜登SAVE计划等其他还款优惠措施，实际冲击大概率将小于此极端上限值。
　　因此综合来看，学生贷款恢复还款对PCE名义值的负向拖累约为0.5-0.7个百分点，对GDP名义值的负向拖累约为0.3-0.5个百分点，对居民消费与经济增长存在一定程度的拖累。
　　风险提示：低估了学生贷款恢复还款对个人现金流的冲击