事项
　　2023年12月28日，央行召开四季度货币政策委员会例会，我们理解如下：
　　核心观点。
　　1、当自上而下的稳增长意愿较强时，央行以我为主的必要性增强，类似2023年7月政治局会议稳增长力度偏强，央行6月、8月两次降息。但如果自上而下的稳增长意愿偏弱，那么央行稳定汇率预期可能是重中之重，类似2023年四季度稳增长压力不大，银行间利率持续偏紧，央行有意引导人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
　　2、考虑到央行本次例会提及“更加注重做好逆周期和跨周期调节”，如果2024开年稳增长态度较强，那么开年央行有可能降准降息（类似2019年和2022年）。
　　3、当下央行重点关注社会预期改善，可跟踪两大金融指标：M1同比和企业存款同比与居民存款同比的剪刀差。
　　挑战是什么？——社会预期仍弱
　　四季度委员会例会谈及国内经济，重点提到了：“有效需求不足，社会预期偏弱”。其中“社会预期偏弱”为新增表述。
　　四季度货政例会似乎对经济挑战着墨更多。与之相比，三季度仅强调了“有效需求不足”；二季度强调“内生动力还不强，需求驱动仍不足”；一季度强调“恢复的基础尚不牢固”。
　　社会预期如何观测？结合我们前期报告《一冷一暖》,我们建议重点关注两个金融指标，一个是M1同比能否抬升，对应企业部门的预期能否改善。一个是企业存款同比-居民存款同比能否抬升，对应居民部门的预期能否改善。当下，M1同比是1986年以来剔除年初扰动的最低值，反应企业预期仍弱；但是“企业存款同比-居民存款同比”已经边际见底向上，对应居民的预期可能已经边际改善。
　　如何改善预期？——明确社融和M2的投放力度
　　新增表述：“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”这一表述最早出现在12月13日的中央经济工作会议。
　　过去表述：社会融资规模、货币供应量同名义GDP增长相匹配。但名义GDP没有年初目标的锚，因此社融增速容易起落较大。
　　当下表述：经济增长（2024年预计5%）+价格预期水平（2024年预计3%），社融与M2的锚更确定。而“匹配”二字在过往的政策语言中可能通常隐含1-2个百分点的偏离。
　　数据结论：2024年社融和M2同比预计在9%~10%之间（2023年预计是9.5%左右与10%左右）。明确投放力度之后，有助于缓解市场对2024年信贷投放力度的担忧。
　　改善预期的具体操作？——2024年逆周期调节的力度可能有所加大？
　　本次会议表述强调：“更加注重做好逆周期和跨周期调节”。三季度表述为“搞好逆周期和跨周期调节”，一季度和二季度的表述为“搞好跨周期调节”。“更加注重”的表述结合2024年预计5%的增长目标似乎预示央行政策力度可能加大，后续需持续跟踪。
　　此外，盘活存量和结构性工具也是本次会议的重点表述，详见正文。
　　后续货币政策的判断？——2024年一季度或可对标2019年和2022年
　　降息降准皆有必要，降息的必要性因为较高的增长目标，降准的必要性因为当下判断降准概率的指标：“央行对其他存款性公司债权/央行总资产”抬升至38.6%，历史规律来看这一指标持续突破前高会明显加大央行降准概率。
　　对于政策工具的时点选择来看，稳增长的时点可能是决定央行降准降息的重要因素。结合央行在货政例会的表述“综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,我们认为，当自上而下的稳增长意愿较强时，央行以我为主的必要性增强，类似2023年7月政治局会议稳增长力度偏强，央行6月、8月两次降息。但如果自上而下的稳增长意愿偏弱，那么央行稳定汇率预期可能是重中之重，类似2023年四季度稳增长压力不大（统计局表示四季度经济增长4.4%以上就可保障完成全年预期目标），银行间利率持续偏紧，央行有意引导人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
　　如果2024开年稳增长态度较强，那么开年央行有可能降准降息。结合前期中央经济工作会议的表述，我们认为2024年稳增长的诉求偏强，预计经济增长目标设为5%左右。2018年以来，稳增长诉求偏强的2019年和2022年一季度的货币政策均率先发力。（2019年1月央行100bp的降准，2022年1月央行10bp的降息）
　　风险提示：
　　货币政策超预期