主要观点
　　11月工业企业利润数据：利润增速大幅走高
　　11月规模以上工业企业利润同比增长29.22%，10月为2.61%。库存方面，截止至今年11月，库存同比为1.7%，前值为2.0%。量、价、利润率拆分来看，收入回升，利润率大幅回升。PPI同比，11月为-3.0%，10月为-2.6%。工业增加值11月增速为6.6%，10月为4.6%；收入端11月增速为7.6%，10月为2.9%。利润率方面，11月为7.07%，10月为6.15%。
　　11月利润率大幅回升，利润率三因素来看。毛利率回升，11月为16.0%，前值为15.4%。费用率有所回升，11月为8.53%，前值为8.25%。其他损益收入比大幅回落，11月为0.4%，前值为0.96%。
　　从利润同比来看，制造业下游增速为25%，前值为2.4%；制造业上游增速为60.3%，前值为19.91%；制造业中游增速为15.7%，前值为-3.16%。
　　数据点评：利润高增的迷思
　　11月利润同比大幅走高，主要影响有三个。一是收入同比走高。二是毛利率同比提高。三是投资收益影响较大。我们对这些因素逐个分析。
　　（一）PPI同比回落，收入增速为何回升？
　　11月，在PPI同比进一步回落的背景下，收入增速达到7.6%。这一背离背后可能与三个原因有关。一是量的低基数，使得工增同比在11月大幅上行。二是产销率回升，更多产出在确认为收入。三是部分行业出现异常扰动。我们对每个行业计算收入同比与量价增速之差，部分行业出现异常。如煤炭开采、有色矿产、非金属矿产等。以煤炭开采为例，增加值增速从10月的3.3%提升至11月的5.2%，PPI同比从10月的-15.4%降至11月的-15.8%。收入增速在11月陡升至0.8%，10月为-11.42%。
　　（二）PPI环比回落，毛利率为何回升？
　　11月，PPI环比为-0.3%，创7月以来环比最大跌幅，但11月，毛利率为16%，大幅好于前值15.4%。对这一矛盾，我们认为其理解的角度或依然是毛利率上半年超跌这一视角。
　　即，将PPI定基指数与毛利率作为对比，今年上半年毛利率实际上过快下行。在PPI定基指数依然远高于2018-2019年同期的情况下，上半年毛利率已经远低于彼时。这一情况可参考2013-2014年，在PPI定基指数依然远高于2008年低点时，毛利率已经远低于彼时。这意味着，对后续毛利率的展望，参考2014-2015年的情况，尽管PPI定基指数继续下行，但毛利率已经见底。
　　（三）投资收益集中入账，或是什么原因？
　　那么哪些行业有可能出现投资收益集中入账？对各个行业，计算11月相比10月，利润率改善幅度中并非来自于毛利率部分。这部分改善幅度较大的行业，是潜在的可能出现投资集中入账的行业。包括，黑色矿产、有色矿产、有色加工、油气开采、仪器仪表、烟草、运输设备、电子设备、家具制造等。
　　这些行业投资收益集中入账或有两个可能。一是可能因为投资商品期货获得损益，如有色加工业，11月利润增速达到329%，利润率达到9.9%的历史极高水平。二是可能国企将投资收益予以确认，以完成国资委考核或增加财政收入。从国企数据来看，11月同比达到55.5%，1-11月为-6.2%。国资委要求，“央企要努力实现利润总额增速高于全国GDP增速。”
　　风险提示：
　　房价持续下跌。耐用品价格下跌。