今日焦點：
　　免稅板塊：中國中免機場渠道盈利有望改善。
　　事件：12月26日，中國中免宣佈與上海機場、北京首都國際機場签订補充協定，主要是關於租金計算方式的調整，降低保底租金和實際銷售提成比例。市場對此反應積極，中國中免（1880.HK）/上海機場（600009.CH）/北京機場（694.HK）股價於12月28日上漲11%/4.5%/6.5%。
　　主要有三個方面的調整（見圖1）：1）每月租金計算模式恢復至疫情前的方式，即是月保底租金和月實際銷售提成兩者取高，而疫情期間上海機場按每個國際客流135元收費。
　　2）保底租金大幅降低。如果國際乘客數量達到一定標準，浦東機場/虹橋機場/北京首都國際機場的保底租金為每月人民幣5200/650/4650萬元（vs.2019年浦東機場/北京國際機場每月保底租金為2.9億元/2.5億元，分別減少82%和81%)。
　　3）銷售提成比率調整至18%-36%。（2019年浦東機場為42.5%，北京首都國際機場T1為43.5%，北京首都國際機場T2為47.5%）。前11個月，上海機場國際乘客量達1620萬人次。我們保守估計，2023年上海機場國際乘客量為1,800萬人次，人均免稅消費額恢復至2019年水準的70%左右，新的計算標準下銷售提成約為8.2億元-16.3億元（vs.按2019年/2021年標準計算2023年銷售提成為19億元/24億元）。
　　我們的觀點：中國中免有望擺脫電商快速發展和經濟疲軟帶來的不利因素。此次調整將有助於中國中免減輕機場渠道的租金壓力，提高淨利率和未來業績的確定性。隨著中國中免調整了與兩大機場的租賃合同，預計其他機場也可能會發生類似的調整。中國中免目前的市盈率為FY23的19.3倍。（劉恩妍）