“静水”：购买力和消费意愿等多因素致医美行业阶段性承压，增速放缓。“流深”：上下游龙头延续高增长，市场集中度提升，盈利能力稳定。“蓄势”：生物材料和能量源仪器供给有望持续增加，再生材料、重组胶原延续高增，材料和适应症由面颈部向身体大部位延伸，全身减重+局部脂肪管理或为未来热点。前行：产业链各环节经营策略分化。1）上游企业：强调高端化/差异化（赛道孤品）/品牌化V.S.主打性价比/上下游融合；2）医美机构：机构&医生品牌化、产品+服务溢价V.S.低价走量。板块持续调整，估值已具吸引力。推荐：兼具“赛道孤品”特质和完善布局，在研产品丰富的爱美客、华东医药；重组胶原蛋白领域的锦波生物、巨子生物；红海创新者，HA领域做出强产品力的昊海生科；填充剂重回增长通道、水光针等有望获批的华熙生物；内生与外延并举的朗姿股份等。
　　▍行业阶段性承压，长期成长性无虞；板块持续消化估值，已进入价值区间。新增求美者数量阶段性下行、购买力和消费意愿结构性下降、部分机构低价无序竞争等因素，使医美行业面临阶段性压力。而行业亦展现较强韧性，且不改长期成长性：1）轻医美人数和占比持续提升，医美消费心智普及，为未来医美消费反弹打下基础。2023H1：朗姿医美非手术类收入同比+32.8%，毛利率提升6.8pcts；美丽田园医美业务服务活跃用户数1.7万人，同比+36.5%。2）行业龙头增速远高于同业，份额提升。2023Q1-3：爱美客营业收入21.7亿元/+45.7%；我们推算朗姿医美营业收入约15.9亿元/+19.8%。3）全球视角看，中国医美从材料/仪器/技术/审美/管理等均从“追随”逐渐走向“同步”甚至“引领”，相应渗透率也将持续提升至较高水平。2023/01/03-12/12，中信医美板块算术平均跌幅为-23.5%；爱美客当前市值对应2023年/2024年PE估值分别为32x/23x（基于中信证券研究部预测）。
　　▍医美生物材料：产品与企业代际差异显著，再生材料、重组胶原处高速成长期，三代进入者切入减重减脂、毛发治疗与护理领域。供给将持续增加：截至2023/12/12，根据国家药监局/美业观察微信公众号/Medactive/药智数据，共有12种核心成分的87个在研在申项目：HA产品32个、胶原蛋白21个、PLLA 8个、PCL 4个、PMMA 1个、PDLLA 1个、CaHA 2个、AG 1个、PN/PDRN 2个；药品类：GLP-1RA减肥药36个、肉毒毒素9个、“溶脂针”6个。探索新材料以及将适应症由面颈部拓展至身体大部位，是产业共同努力的方向。减重减脂为增量蓝海，全身减重（GLP-1类药物）+局部脂肪管理（手术/能量减脂/“溶脂针”的综合方案或为未来热点；重组胶原需求和供给有望在2024-25年继续双向共振。能量源设备细分多样，本土企业以自研/代理/引进等多方式布局成效初显；在为产业提供多样化医美项目的同时，亦降低医美入门门槛，推动求美者扩容。
　　▍终端机构：头部集中尾部分散，合作模式多样，发展策略分化。1）头部医美机构品牌在知名度、技术、项目丰富度、成本等多方面具有领先优势，头部集中度逐步提升。而由于其他领域资金进入、医生创业等多重因素，小型医美机构日渐丰富，尾部格局更加分散。2）终端和上游合作模式多样：赛道孤品VS融合共生。终端机构依托“赛道孤品”提升客单价；同时在上游供给增加的大背景下，开发专供产品、“自有品牌”等打造差异化，提升盈利能力。3）竞争加剧大背景下，终端策略分化，“品牌化”VS“流量化”：推动机构&医生品牌化，以安全、高品质对产品和服务收取溢价；或采用低价走量的“流量化”模式。艾尔建引领医美医生教育，惠及全行业；树立上游生物材料和仪器类企业典范。
　　▍风险因素：医疗美容为典型的可选消费品及服务，受居民购买力、消费意愿影响大的风险；监管力度超预期的风险；技术进步、工艺创新、场景拓展、新品开发或不达预期；消费者需求与偏好不断变化，传统产品有被迭代的风险；行业竞争加剧，侵蚀盈利能力；产品品质安全性事件。
　　▍投资策略。2023年初以来板块持续调整，估值已回合理区间；行业长期成长确定性强。推荐：兼具“赛道孤品”特质和完善布局，在研产品丰富的爱美客、华东医药；重组胶原蛋白赛道具备先发优势的锦波生物和2024年医美三类械有望落地的巨子生物；红海创新者，HA领域做出强产品力的昊海生科；透明质酸填充剂重回增长通道、水光针等有望获批的华熙生物；能量源仪器及生物材料布局全面的复锐医疗科技；推荐老店延续增长、新店快速培育、口碑获客、机构品牌化的朗姿股份；建议关注：在减重减脂、毛发、皮肤病领域领先布局的上海医药、科笛-B。