核心观点：
　　煤价：下半年以来澳洲主焦煤价格底部回升46%。2023年下半年以来，国内煤价底部回升，特别是11月以来山西监管趋严，优质煤炭产量受到限制，炼焦煤价格加速上涨。根据Wind，京唐港主焦煤库提价报2770元/吨，下半年累计上涨50%。而相比国内，海外供给整体稳定，但澳洲焦煤价格下半年以来也出现大幅上涨。12月21日澳洲峰景矿硬焦煤离岸价报325.4美元/吨，下半年低点以来累计涨幅达到46%。
　　进口：澳洲焦煤价格倒挂，通关恢复以来进口仅约230万吨。2023年2月澳煤逐步恢复通关。根据海关总署，1-11月我国进口澳洲动力煤4315万吨，已超过20年同期（19年和20年全年分别为4576和4254万吨）。相比之下，澳洲炼焦煤进口量仅228万吨，相比历史高点19年和20年焦煤进口的3094万吨和3536万吨差距仍较大。主要原因是澳洲进口价格始终高位，今年以来平均较国内价差高达约180元/吨。
　　原因之一：焦煤资源稀缺，海外供给持续收缩。澳大利亚：2020年以来，澳洲煤炭主产区面临持续强降雨，叠加部分现有产能退出，可供出口的优质炼焦煤连续三年下降；美国：煤炭生产量和炼焦煤出口量分别于2008年和2012年见顶回落，期间随价格变化波动幅度较大，但下降趋势明显；俄罗斯：俄乌冲突以来，俄罗斯持续受到西方制裁。炼焦煤的生产和销售均受到一定的制约，增速较前期有所回落。
　　原因之二：印度钢铁需求强劲，坐拥优质铁矿资源。（1）钢铁需求带动炼焦煤进口增长5%，产能规划明确高增长有望延续：印度煤炭需求延续高增，特别是下半年以来在钢铁、火电的拉动下进一步提速。根据印度钢铁部，计划到2031财年实现全国粗钢产能3亿吨/年。（2）自有高品位铁矿资源，成本优势突出，可承受高价进口炼焦煤：印度拥有价格低、品位高的优质铁矿资源，钢企盈利有保障，对炼焦煤价格的承受能力更强。今年以来印度铁矿石平均价格优势约60美元/吨。
　　中长期：印度钢铁需求或加剧供需错配，有望支撑国内外焦煤价格。印度钢铁需求旺盛，叠加铁矿成本优势，本土钢企盈利普遍较好，主焦煤报价高于国内，导致今年国内外焦煤价格持续倒挂。中长期来看，全球焦煤新增供给较少，而印度钢铁需求日益增长，澳洲焦煤有望延续强势，并为国内焦煤价格提供支撑。根据IEA的预测，2026年全球冶金煤需求将达11.18亿吨，复合增速0.5%，其中印度需求有望增长2300万吨至1.04亿吨，复合增速8.8%。相比之下，全球冶金煤供给复合增速预计为0.3%，略低于需求增速，供需紧张的格局或将加剧。
　　风险提示。焦煤价格超预期下跌；产能建设进度低于预期；成本费用控制不及预期，业绩表现低预期等。