核心观点：23Q3美国核心PCEPI季环比年率下修至+2%（初值+2.4%），触及美联储通胀目标，宽松交易再度加码，且已非常充分。短期看，当前市场预期的降息幅度接近点阵图指引的两倍，过度乐观的降息预期或存在回调风险，尤其考虑到24Q1许多数据存在的年度修正或放大市场波动；中期看，随着美国经济&通胀率的下行，降息交易或为确定性趋势，市场流动性有望继续改善。长期看，美联储在通胀目标实现前降息、点阵图显示更多委员上调长期利率预期，均意味着长期利率中枢的抬升。
　　联邦基金利率：交易员预期明年3月降息概率为88%，全年降息6次。CME联邦基金期货模型显示，交易员预期明年3月、12月降息幅度分别为26.5、159.4bps，分别对应1.06、6.38次降息。本周公布的季度与月度个人消费支出价格指数PCEPI超预期回落，市场降息交易再度加码。23Q3美国GDP季环比年率由+5.2%下修至+4.9%，核心PCE环比年率由+2.3%下修至+2.0%（初值为+2.4%）。11月PCEPI/核心PCE同比分别录得+3.16%/+2.64%，环比分别录得-0.07%/+0.06%，六个月均环比年率分别录得+2.00%/+1.85%。超额储蓄方面，在以2016-19年个人储蓄趋势线外推的基准假设下，美国超额储蓄将在2024年5月耗尽（图表20）。
　　美联储资产负债表：套利交易推高BTFP，用量续创新高。本周美联储总资产减少154.84亿至7.77万亿美元（图表2）。①资产端：证券资产减少208.14亿至7.24万亿美元（美国国债减少174.05亿，MBS减少34.09亿），贷款工具增加76.88亿至1373亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增2.27、75.71、0亿美元。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增9、182、-113亿美元。受IORB-BTFP利差走阔、银行套利交易加大影响，BTFP存量突增。BTFP为今年3月美国中小银行危机爆发时美联储针对银行系统出台的流动性救助工具，其利率为一年期OIS+10bps。11月底以来，降息交易驱动OIS利率快速走低，带动BTFP回落至4.85%的低位，而作为其“平替”的一级贷款利率仍高达5.50%。因此，银行以4.85%的BTFP融资，并存放在利率高达5.40%的银行准备金账户上，完成套利。当然，由于美联储规定BTFP的融资抵押品必须为2023年3月12日之前的美国国债、机构债与MBS，这一套利的规模也因此存在上限。考虑到这一套利行为的存在，评估金融体系的流动性状况或需综合考察回购市场利差、流动性工具用量、隔夜逆回购存量等一揽子指标。②负债端&净资产：本周美联储负债增加750亿美元至4.30万亿美元（逆回购减少280.30亿至1.12万亿美元、TGA增加1021.03亿至7327亿美元），银行准备金余额减少904.84亿至3.477万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少896亿美元。
　　风险提示：紧缩政策导致金融系统风险再度发酵；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；通胀下行速度不及预期。