观点
　　2023年渐入尾声，回顾全年，利率债市场呈现怎样的特征？2023年（截至12月21日），1年期国债收益率从2.112%上行16.81bp至2.2801%，10年期国债收益率从2.8228%下行23.27bp至2.5901%，收益率曲线呈现“牛平”特征。2023Q1，长短端收益率均先上后下，10年期国债收益率受防疫政策调整和地产“三支箭”等因素影响在1月显著上行，2-3月受PMI、地产复苏不及预期等因素影响，“强预期”分化，同时央行降准叠加MLF超量续作，基本面和资金面两者共同助力，令收益率下行。2023Q2，收益率顺畅下行，一方面经济基本面走弱延续，两会将2023经济增长目标设定为市场预期下限，另一方面，降准、存款利率下调、OMO利率下调等政策频频出台。2023Q3，收益率先下后上，8月超预期降息令债市乐观情绪达到高点，随后地产政策有所优化，金融空转问题和汇率压力传导等多重因素抬高长债收益率。2023Q4，收益率低位震荡，10月下旬万元增发国债令“宽信用”预期再起，但资金面并未明显转松，仍有一定波动，利率下行空间有限。展望2024年，我们认为2023年的利率债走势可以给出以下启示：（1）从短期择时来看，经济预期差给债券市场带来的机会将更为常见。2023年的货币、财政和地产政策频出，货币政策出台后易出现利多出尽逻辑，导致收益率的阶段性上行，财政和地产政策推出后则会引起“宽信用”的担忧，同样引起收益率的上行，但由于后续经济的“强预期”通常会走弱，此时是债市较好的介入时点。（2）从长期趋势来看，“资产荒”现象依然存在，将带动债券整体收益率下行。回顾来看，企业债券存量同比的高点出现于2016年和2021年，分别由地产债和城投债驱动。2015年和2016年地产债的净融资额分别为3747亿元和6664亿元，2020年和2021年城投债的净融资额分别为18410亿元和19012亿元。由于目前两者的融资均减少，资金充裕而资产稀缺的背景下，债券需求旺盛，驱动利率下行。
　　美国11月核心PCE超预期降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率在近期通胀持续降温下，已经下行近100bp；另一方面，在上周三鲍威尔放鸽后，本周一度下破4%。本周分别在4.29%-4.46%和3.9%-3.97%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，虽然核心通胀持续降温，叠加上周美联储突然转向，令市场进一步加强明年降息预期，但坚挺的核心服务通胀、原油价格、和地缘政治风险都可能对未来通胀的下行造成制约。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）11月核心PCE物价指数超预期持续下行，进一步强化市场对明年降息预期。美国11月PCE物价指数同比2.64%，低于预期2.8%；环比-0.1%，低于预期0%。核心PCE物价指数同比降低至3.16%，低于预期3.3%；环比0.1%，低于预期0.2%。PCE同比增速分项来看，其一、能源商品和服务持续带动整体核心通胀回落，主因供给端10月沙特的增产预期。虽然巴以冲突增强供给端趋紧的预期，扰动油价，前期导致油价震荡上行，未来油价下行空间有限。其二、联储长时间地维持高利率，导致近期新屋和成屋销售增速均有放缓。从供给侧看，疫情期间成屋库存大量减少，叠加目前高利率的环境下，居民出售成屋的意愿非常低，成屋市场有走弱趋势；叠加新屋建设链条逐渐改善，导致市场上未满足的需求从成屋市场分流至新屋市场。其三、核心商品中耐用品和非耐用品都持续回落。其中，车辆通胀的降幅小幅收窄，车辆价格和零售销量均有下降。根据先行指标Manheim二手车指数显示，未来二手车价格有持续降温趋势。（2）11月美国耐用品订单超预期走强，运输设备订单意外新增。11月耐用品订单同比9.48%，环比5.4%，超预期2.4%。剔除国防的耐用品订单同比10.19%，环比0.8%。从耐用品市场来看，需求侧的降温是导致近期价格和订单量同向回落的主因。分项来看，分项来看，运输设备的回暖是主要拉动项，同比高达25.53%。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，通胀持续降温，强化市场对明年开启降息周期的预期。另一方面，坚挺的核心通胀、原油供给侧的减产、和地缘政治的风险，都可能对未来美国通胀的持续下行有所制约。截止12月23日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率上至75.6%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平，短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10Y美债收益率或将被通胀的下行预期所压制，同时实际利率未来潜在下行的空间也正在被打开，结构上中期看向4%4.5%区间震荡。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。