本周观点：当开年信贷不再冲量
　　近期三部门金融机构座谈会、央行三季度货币政策执行报告均传达出后续信贷“均衡投放”、“平滑波动”信号，我们认为明年信贷、社融或呈现“量稳速降、节奏平滑”特点，1Q24出现明显信贷脉冲可能性降低，对应1Q新增贷款或同比明显少增；信贷、社融增速在1Q或将出现下行，并随后逐季抬升。这一情况下，我们对明年开年流动性环境展望如下：
　　一、理论层面：信贷冲量力度减弱可缓解狭义流动性压力
　　贷款创造存款（LCD）框架下，央行向银行体系注入基础货币，商业银行在此基础上通过信用扩张方式创造货币。但受到准备金制度约束，银行投放贷款创造存款过程中会消耗其现金或超额准备金转为法定准备金，进而影响狭义流动性状况，即银行间资金情况。根据央行资产负债表，我们知道：
　　基础货币=法定准备金+超额准备金+银行库存现金+现金漏损
　　其中，超额准备金是商业银行等其他存款性公司为满足日常支付清算需求在法定准备金外主动提取的资金，可在短期内用于贷款投放、债券投资等市场交易行为。超储的变动和整体水平是衡量基础货币及狭义流动性的重要风向标。
　　当信贷投放冲量时，银行体系内超储消耗加剧，狭义流动性偏紧
　　1）对于短端资金面而言，商业银行放贷力度加大，消耗超储，二元流动性框架下，大行备付水平受限，资金融出意愿降低，“大行-小行-非银机构”传导链条受阻，银行间资金面持续收紧，DR001/007利率上行压力加大。
　　2）对于长端资金面而言，贷款冲量增加容易削弱不同机构间存贷增长匹配性，商业银行负债端压力加大，存单发行需求提升，供给侧力量驱动存单利率上行。
　　3）对于债券而言，一方面信贷冲量消耗超额准备金，对债券投资额度形成挤占，削弱债市配置盘力量；另一方面，狭义流动性收紧驱动市场利率上行，银行配债机会成本上行，进而推动债市利率走高。
　　综合来看，若商业银行加大贷款投放力度，银行体系内超储消耗，狭义流动性收紧，进而带动货币市场、债券市场利率上行。
　　当信贷投放力度减弱，商业银行或通过适度加大债券投资、同业业务等方式实现规模扩张，分析相应的货币创造及对超储影响如下：
　　1）若商业银行在一级市场配置利率债，此时仅会带来银行资产端结构变化，即超储减少，债券投资等额增加，不派生存款或创造货币。若在二级市场交易，当交易对手为银行时，不会派生存款或消耗超储；当交易对手为非银机构时，商业银行资产端债券投资增加，同时负债端派生等额非银存款，鉴于非银机构无需缴准，这一交易不消耗超储。
　　2）若商业银行在一级市场配置信用债，对银行体系资产负债结构影响同贷款投放相似，即资产端信用债投资增加，负债端私人部门存款等额增加，同时法定准备金增多，超储相应减少。若在二级市场交易，情况同上，均不消耗超储。但若交易对手为非银机构，则会派生等额非银存款。
　　 3）若商业银行转做同业业务，此时银行体系内同业资产/负债等额增加，但鉴于同业存款无需缴准，因而不消耗超储。
　　综合来看，信贷冲量力度减弱情况下，商业银行若通过债券投资、同业业务等其他渠道扩表，对应货币创造或超储消耗相对减少，利好银行间资金面。
　　二、历史复盘：信贷脉冲阶段资金面收窄压力加大
　　回顾月度信贷投放及资金面情况，信贷冲量月份资金面多数呈边际转紧态势。2019-2023年数据显示，1月、3月、6月、9月等传统信贷投放大月内增量贷款占全年比重均值为13.5%，其余月份月均占比则为5.8%；对应资金面表现看，信贷冲量月份DR007-OMO利差均值为-8bp，其余月份则为-10bp。
　　信贷脉冲背景下，资金面波动程度加剧，信贷大月流动性紧张程度加深。回顾过去五年月度信贷投放情况，2022-2023年月度、季度间信贷投放波动性明显增强。信贷大月（1、3、6、9月）、其余月份新增信贷占全年比重均值为15%、5%，呈现出“大月过大、小月过小”的特点；而2018-2021年信贷大月、其余月份均值比重分别为12%、6%。对应资金面表现看，2022~2023年信贷大月DR007-OMO利差均值为-9bp，而其余月份利差则为-15bp。相较2018-2021年情况而言（大月1bp，小月-2bp），信贷脉冲加强，资金面波动性加大。
　　三、对年底及1Q24流动性形势展望
　　年末资金面转松，存单收益率曲线或逐步回归正常形态。政策驱动下信贷投放力度不减，1M票据转贴利率持续压制在“零利率”，叠加政府债增发，12月资金面扰动因素仍然存在。但伴随央行加大资金投放力度，年末财政资金拨付使用，对流动性形成有效“补水”，资金利率自前期较高点位逐步回落。基于超储率五因素模型，测算年末超储率或在2.1%附近，较3Q末上行0.7pct，同2020年来同期基本持平。
　　跨年资金投入加码情况下，存单收益率曲线倒挂现象有望改善。截至12月15日，国股行1M、3M、1Y期存单发行利率分别为2.68%、2.67%、2.6%，位于2019年来83%、75%、36%分位水平，1Y-1M、1Y-3M期利差均为-8bp