投资要点：
　　公司FY24H1收入及经营溢利率均再创新高。FY23/24上半年，集团实现收入74.7亿元（+20.9%），归母净利润9.2亿元（+25.1%），毛利率50.0%（持平），经营溢利率16.5%（+1.2pct），净利率12.3%（+0.5pct）。中期派息0.05港元/股（+11.1%）。库存周转天数160天（-21天），已低于19年同期水平。
　　各板块均实现稳定高质量增长，品牌羽绒服驱动最强。品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装业务收入分别同比增长28.1%/7.8%/15.4%/9.8%；品牌羽绒服板块，波司登/雪中飞/冰洁收入分别变动：+25.5%/+52.2%/-65.3%。公司持续创新，推出防晒服新品类、迭代升级轻薄羽，得到消费市场正向反馈，成功拓展增量业务。
　　自营收入高增速，经销实现净拓店。品牌羽绒服业务，自营/批发分别实现收入16.5/30.4亿元，同比分别提升35.6%/21.1%。截至23/9/30，羽绒服常规零售网点（不含旺季店）总数较3月末净减110家至3313家，其中自营1206家（-193家），经销商网点2107家（+83家）。公司持续提升渠道质量，打造标杆门店、覆盖约500个销售网点，实现标杆店店效快速增长，提升品牌力，进一步做实单店提质增效。
　　持续坚持【聚焦主航道、聚焦主品牌】的战略方向。①品牌羽绒服业务持续立足“全球领先的羽绒服专家”品牌定位，坚持品牌引领和产品创新，同时持续布局战略性市场和店铺，提升单店盈利和效率；②贴牌加工业务，致力于成为中高端国际品牌功能服饰OEM/ODM专家，加速布局海外生产资源，持续提升经营质量和盈利能力；③女装业务，持续赋能，全方位升级，推动运营能力和经营效率双提升。
　　推行股权激励，稳固核心团队。11/28日集团向9名董事/高管/核心员工授予7840万股奖励股份（占比0.7%），获授人每股需支付1.62港元（为11/28收盘价50%）；向170名董事/高管/核心员工授予5.11亿份（占比4.7%）购股权（行权价为3.24港元，有效期为23/11/28起44个月）。业绩考核指标为：集团截至24/25/26年3月31日止三个财政年度的整体综合财务业绩。
　　盈利预测与估值。我们判断伴随零售环境修复，FY23女装商誉减值的影响（FY23：1.18亿元，FY22：4000w元）将在FY24大幅改善，我们预计FY24/FY25净利润26.3/30.9亿元，给予FY24 PE 18-20X，按照1港元=0.92人民币换算，对应合理价值区间4.70-5.22港币/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。产品提价不及预期，极端气候影响，零售环境疲软等。