报告摘要：
　　11月社融表现符合预期，社融口径信贷季节性回升，政府债发行依然较高。11月社融新增24500亿元，与市场预期值24545.8亿元基本相当。分项来看，政府债新增11500亿元，占比新增社融47%，较前值回落，但仍不低，对社融新增的支撑作用比较显著；社融口径人民币贷款新增11100亿元，占比则有所回升。从季节性来看，本月社融同比多增4556亿元（前值9318亿元），仍是政府债多增在支撑，人民币信贷小幅少增，其他分项变动不大。在社融新增同比加快下，社融存量同比也有提升，11月社融存量同比增长9.4%（前值9.3%）。
　　11月信贷增长略低于预期，居民和企业信贷均表现低迷。11月新增人民币信贷10900亿元，低于市场预期值12050亿元。从居民信贷来看，11月居民信贷新增2925亿元，同比小幅多增298亿元，但仍显著低于近5年的季节性水平，其中短贷新增594亿元，同比多增69亿元，中长期贷款新增2331亿元，同比多增228亿元。虽然居民中长贷近期趋势上行，但是改善程度没有显著偏离当前低迷阶段的中枢水平，实质性的改善并不多。从企业信贷来看，11月信贷同比放缓，结构上偏向短贷和票据。从3个月移动平均的同比来看，中长贷的同比再次回落，企业贷款需求并未改善，投资意愿仍在低位。
　　11月货币供给保持平稳，但存款活化继续下行，M2-M1剪刀差达到近期的最高值。从货币供给来看，M2同比增长10.0%（前值10.3%），比市场预期要低0.1个百分点；M1同比增长1.3%，M2-M1剪刀差继续走扩，存款活化比例继续下降。M0同比增长10.4%（前值10.2%），居民持有现金的意愿上升，或与双11购物节带动居民消费有关。
　　存款方面，非银存款显著多增，与理财需求增加或资金空转有关。11月居民存款与季节性相当，但同比少增较多，企业存款不及季节性，但小幅多增，非银存款新增较多，与居民购买理财或资金空转有关。财政存款减少低于季节性，考虑到政府债发行显著较多，财政支出力度或不弱。
　　11月社融整体符合预期，表现出以下特征：（1）政府债贡献主要的社融同比多增，且财政支出力度不弱，财政仍在努力发力。（2）居民中长期信贷保持改善趋势，但改善并没有显著偏离近期中枢水平，地产销售依然疲软。此外，居民中长贷与短贷在近期走势相反，反映居民部门对地产后周期商品的消费意愿也在持续走低。房地产需求加速向新阶段演化。（3）企业中长贷3个月移动平均同比再次下探，融资结构更多偏向短贷和票据。当前企业部门投资意愿仍在历史较低水平，在投资意愿没有明显改善之前，企业信贷难以出现持续性的改善。（4）货币供应保持平稳，但存款活化程度继续降低。
　　结合当前信贷数据特征和经济动能再次放缓的局面，政策宽松的必要性进一步增强。在欧美降息预期不断增强的背景下，货币政策降息的空间和概率都值得期待。
　　风险提示：美联储加息、地缘政治冲突超预期