事件：
　　12月14日，美国商务部发布11月美国零售额数据：
　　【1】零售销售环比升0.3%，预期降0.1%，前值由降0.1%修正至降0.2%；
　　【2】核心零售销售（不含汽车）环比增0.2%，预期降0.1%，前值由增0.1%修正至持平。
　　市场反应：
　　11月零售数据环比增速转正，略高于市场预期。周四（12月14日）三大股指小幅收涨，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别上涨0.4%、0.3%和0.2%。10年期国债收益率下行12bp至3.92%，2年期国债收益率下行9bp至4.37%。
　　核心观点：
　　11月美国零售数据环比增速转正，网购、餐饮和保健护理等消费是主要贡献项。受11月感恩节与“黑五”购物节短期拉动影响，11月美国零售环比增速略超市场预期，但考虑到当前消费市场已经出现线下线上消费结构分化、消费降级以及依赖信贷提前消费等疲弱信号，指向居民消费能力已经承压，消费市场将持续降温。
　　消费难掩疲弱信号，美联储决策机制中就业和经济的权重将进一步提升。美联储明年的首次降息或很大程度上带有预防性质，即避免前期激进加息以及高利率环境对美国造成冲击。据CMEFedWatch显示，零售数据发布后，市场预期2024年1月不再加息，降息概率为16.5%，前一日为11.4%；明年3月降息概率为68.7%，前一日为74.7%，为市场预计降息最早的时间节点。
　　一、消费环比增速转正，网上零售、休闲和餐饮等消费是主要贡献项
　　11月美国零售环比（季调，下同）升0.3%，较前值的降0.2%（前值指10月，下同）转正，小幅高于预期的降0.1%。分项来看，美国11月迎来以打折促销为特色的“黑五”（11月25日）及感恩节，为全美购物和聚餐旺季，无店铺零售（+1.0%）、运动爱好等休闲品（+1.3%）、餐馆和酒吧（+1.6%）消费明显升温，但杂货店零售（-2.0%）、日用品商场（-0.2%）所代表的线下零售业消费环比增速较上月放缓或持平。受10月以来石油价格持续下跌影响，加油站（-2.9%）消费环比增速明显回落。此外，随秋冬季来临，医疗需求维持韧性，保健和个人护理消费环比增速为+0.9%。
　　（一）11月迎来全美消费旺季，零售和餐饮消费需求升温，但零售端出现结构分化
　　11月有“黑五”购物节和感恩节，是全美消费旺季，餐饮零售消费需求升温，但出现结构性分化。从环比增速看，无店铺零售（+1.0%）、餐馆和酒吧（+1.6%）消费明显升温，但杂货店零售（-2.0%）、日用品商场（-0.2%）所代表的线下零售业消费环比增速较上月放缓或持平，呈现“网上购物强劲，线下零售疲弱”的表现。其他数据方面，根据万事达卡SpendingPulse的报告，黑五期间，美国线下商店的销售额仅同比增长1.1%，大幅低于在线销售额8.5%的同比增速，也验证了美国零售端的结构性分化。
　　我们认为，零售端出现结构分化的原因在于：在学贷计划恢复、居民超额储蓄逐渐耗尽的情况下，居民消费能力承压，消费习惯发生变化。一般而言，网购更容易进行比价，给消费者提供了更多的透明度和选择权，获取更优惠的价格，受到对价格更加敏感的消费者青睐，而网购中折扣力度较大的运动爱好等休闲品（+1.3%）、家具（+0.9%）等品类表现较好。居民消费预算有限的情况下，网购需求的增加，意味着线下零售业承压，也与11月美国非农数据中零售业就业表现相对疲弱，新增就业-3.8万人，低于前值-0.5万人相印证（详见2023年12月9日外发报告《罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评兼光大宏观周报》）。
　　（二）10月以来石油价格持续下跌，能源消费持续回落
　　10月以来，随着巴以冲突影响减弱，美国等非OPEC国家原油产量上升，石油价格持续下跌，能源消费相应回落，加油站消费环比增速由10月的-1.2%继续降至11月的-2.9%。向前看，考虑到尽管OPEC+宣布决定明年一季度计划减产219.3万桶/日，但由于减产是自愿性的而非官方约束，以及OPEC+内部对减产态度存在分歧，市场对未来减产效果存疑，油价仍有进一步下行的空间。
　　（三）秋冬季来临，保健和个人护理消费需求维持高位
　　秋冬季来临，美国面临新冠、流感、RSV感染重合季节，医疗需求持续增加。美国CDC数据显示，11月18日至25日期间美国共1.9万人因新冠感染住院，较前周增加10%，同时约210万人因流感样症状就诊，其中4300人住院，呈现经典季节性流感趋势，11月保健和个人护理消费环比增速为+0.9%，美国医疗服务业消费维持韧性。
　　尽管11月美国消费数据转正，高于市场预期，但其中透露的三点信号，仍表明当前居民消费能力承压，消费市场将持续降温。
　　信号一：线下零售转冷，表明居民消费能力承压，出现降级趋势。11月“黑五”期间，美国线下商店的销售额大幅低于网购，显示在超额储蓄接近耗尽、学贷恢复的背景下，美国消费者更为青睐成本更低廉的网购。此外，SimilarWeb的网络流量分析显示，黑五期间Temu（拼多多美国版）访问量同比大涨74倍，表现远强于电商巨头亚马逊同比略降1%的访问量，其中Temu每单均价仅为25美元，亚